起步股份有限公司2019年公开发行可转换公司债券信用评级报告（下转C98版）

　　本期债券信用等级：AA-                  发行主体长期信用等级：AA-

　　发行规模：不超过5.2亿元（含）             评级展望：稳定

　　债券期限：6年

　　债券偿还方式：对未转股的债券每年付息一次，到期归还本金和最后一年利息，附债券赎回及回售条款

　　报告编号：中鹏信评【2019】第Z【537】号02

　　分析师

　　姓名：

　　张颜亭  胡长森

　　电话：010-66216006

　　邮箱：zhangyt@cspengyuan.com

　　评级日期：2019年09月16日

　　本次评级采用中证鹏元资信评估股份有限公司服装家纺企业主体长期信用评级方法，该评级方法已披露于公司官方网站。

　　中证鹏元资信评估股份有限公司

　　地址：深圳市深南大道7008号阳光高尔夫大厦3楼

　　电话：0755-82872897

　　网址：www.cspengyuan.com

　　评级观点：

　　中证鹏元资信评估股份有限公司（以下简称“中证鹏元”）对起步股份有限公司（以下简称“公司”，股票代码：603557.SH）本次拟公开发行总额不超过5.2亿元（含）可转换公司债券（以下简称“本期债券”）的评级结果为AA-，该级别反映了本期债券安全性很高，违约风险很低。该等级的评定是考虑到公司作为国内儿童用品行业知名的品牌运营商，销售网络布局较为完善，近年公司收入不断增长，毛利率较为稳定，现金生成能力较强。同时中证鹏元也关注到，近年公司以OEM生产为主，产品质量控制和管理面临较大挑战；公司应收账款及存货规模较大，对资金形成一定占用；有息债务规模增长较快，面临一定短期刚性债务压力等风险因素。

　　正面：

　　公司是国内儿童用品行业知名的品牌运营商，自有品牌“ABC KIDS”市场占有率较高。公司产品主要定位于3-13岁儿童，近年逐步从一家区域性企业发展为全国性的知名儿童服饰品牌公司，根据 Euromonitor Passport数据库统计，近年“ABC KIDS”品牌位列中国童鞋市场综合占有率前三、中国童装市场综合占有率前十，产品品牌具有相对较高的市场占有率。

　　公司销售网络布局较为完善，销售收入不断增长。公司以经销网络为依托，产品主要通过经销商实现销售，近年经销商在全国设立的终端门店基本覆盖全国31个省市自治区,为公司业务的持续稳定发展奠定了良好基础；且近年公司逐步拓展直营店及电商销售渠道，受益于此，2016-2018年公司营业收入分别为123,383.77万元、133,949.11万元、139,877.49万元，逐年保持增长。

　　公司毛利率较为稳定，现金生成能力较强。公司运营的“ABC KIDS”品牌定位中端，依赖于多年运营中已形成较高的市场占有率，2016-2018年，公司综合毛利率分别为35.44%、35.05%和35.60%，整体较为稳定；公司生产经营较为稳健，收现情况较好，从FFO数据来看，2016-2018年分别为21,341.46万元、23,280万元和23,077.59万元，公司现金生成能力较强。

　　关注：

　　OEM生产模式下，公司产品质量的控制和管理面临较大挑战。公司目前童鞋、童装等主要产品以外协生产为主，OEM产量逐年增加，对OEM生产模式依赖程度加深，公司产品质量的控制和管理面临较大挑战；且随着外协采购规模扩大，对外协供应商的甄选直接关系到公司产品质量，公司面临一定的供应商选择及外协加工风险。

　　应收账款及存货对公司资金形成一定占用，应收账款周转放缓，存货存在跌价风险。近年经销商货款支付速度放缓，公司应收票据及应收账款规模逐年扩大，截至2019年6月末为69,978.30万元，占总资产的26.95%，且周转天数由2016年的116.29天增加至2018年的141.42天，周转效率持续下降；2019年6月末，公司存货规模为21,300.64万元，占总资产的8.20%，虽然公司大部分产品按订单生产，但仍需关注市场环境变化或竞争加剧可能导致的存货跌价风险。

　　公司有息债务规模增长较快，面临一定短期刚性债务压力。截至2019年6月末，公司有息债务为73,490.50万元，占总负债的76.94%，且主要为短期债务，公司面临一定的短期刚性债务压力。

　　公司主要财务指标（单位：万元）

　　资料来源：公司2016-2018年审计报告及未经审计的2019年1-6月财务报表，中证鹏元整理

　　一、发行主体概况

　　公司前身系浙江起步儿童用品有限公司，由香港起步国际集团有限公司（以下简称“香港起步”）于2009年12月设立，初始注册资本为0.38亿元。此后经过历次增资及资本公积转增，至2014年9月，公司注册资本及实收资金均变更为36,388.00万元。2015年7月，香港起步同意将其持有公司的25.00%、3.00%和3.00%的股权分别转让给邦奥有限公司、昊嘉投资有限公司和东华国际有限公司，2015年8月，公司进一步引入丽水晨曦股权投资合伙企业（有限合伙）等战略投资者，注册资本及实收资本增加至42,297.97万元，并于当年整体变更为股份有限公司。2017年7月，公司获得中国证监会核发的证监许可[2017]1308号《关于核准起步股份有限公司首次公开发行股票的批复》的批文，同年8月公司股票在上海证券交易所主板挂牌交易，股票代码为“603557.SH”，首次公开发行完成后，公司总股本增加至 46,997.97万股。2019年1月公司实施限制性股票激励计划，授予部分高级管理人员限制性股票而增加股本426万股。

　　截至2019年6月末，公司总股本为47,423.97万股，香港起步持股比例为52.94%,章利民间接持有香港起步96.25%股权，系公司实际控制人。截至2019年6月末，香港起步累计质押股份数量12,499.00万股，占其持股总数的49.78%，占公司总股本的26.36%。公司前十大股东持股情况见表1。

　　图1  截至2019年6月末公司股权结构图

　　资料来源：公司提供

　　表1  截至2019年6月末公司前十大股东持股及质押情况（单位：股）

　　资料来源：公司2019年半年度报告，中证鹏元整理

　　公司主要从事童鞋、童装和儿童服饰配饰等的设计、研发、生产和销售，是国内儿童用品行业的知名品牌运营商，拥有自有品牌“ABC KIDS”，致力于为3~13岁儿童提供品类齐全、风格多样的服饰产品，包括运动鞋、皮鞋、童装及配饰等。截至2019年6月末，公司纳入合并范围的子公司详见附录二。

　　二、本期债券概况

　　债券名称：起步股份有限公司2019年公开发行可转换公司债券；

　　发行规模：不超过5.2亿元（含）；

　　债券期限：6年；

　　债券利率：本期债券票面利率的确定方式及每一计息年度的最终利率水平，由股东大会授权公司董事会及董事会授权人士根据国家政策、市场状况和公司具体情况与保荐机构（主承销商）协商确定；

　　还本付息方式：每年付息一次，到期归还本金和最后一年利息；

　　转股期限：自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至本期债券到期日止；

　　初始转股价格：本期债券初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司A股股票交易均价（若在该二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形，则对调整前交易日的收盘价按经过相应除权、除息调整后的价格计算）和前一个交易日公司A股股票交易均价，具体初始转股价格由股东大会授权的公司董事会及其授权人士在发行前根据市场和公司具体情况与保荐机构（主承销商）协商确定；

　　转股价格向下修正条款：在本期债券存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格低于当期转股价格85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决，该方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有公司本期发行可转债的股东应当回避；修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日的公司股票交易均价之间的较高者。同时，修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。若在前述三十个交易日内发生过因除权、除息等引起公司转股价格调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算；

　　赎回条款：在本期债券到期后五个交易日内，公司将赎回未转股的可转，具体赎回价格由股东大会授权董事会根据发行时市场情况与保荐机构（主承销商）协商确定。在本期可转债的转股期内，如果公司A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含130%），公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债；

　　回售条款：本期债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，本期债券持有人有权将其持有的本期债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。最后两个计息年度，本期债券持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若在首次满足回售条件而本期债券持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不能再行使回售权，本期债券持有人不能多次行使部分回售权。

　　若公司本期债券募集资金运用的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，本期债券持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向公司回售其持有的部分或者全部本期债券的权利。本期债券持有人在附加回售条件满足后，可以在公司公告后的附加回售申报期内进行回售，在该次附加回售申报期内不实施回售的，自动丧失该回售权，不能再行使附加回售权；

　　向原股东配售的安排：本期债券向公司原股东实行优先配售权，原股东有权放弃配售权。具体优先配售数量由股东大会授权公司董事会根据发行时具体情况确定，并在本期债券的发行公告中予以披露。原股东优先配售后的余额和原股东放弃优先配售的金额，将采用网下对机构投资者发售及/或通过上海证券交易所交易系统网上发行，余额由承销商包销。具体发行方式由股东大会授权董事会与保荐机构（主承销商）在发行前协商确定。

　　三、本期债券募集资金用途

　　本期债券募集资金总额为不超过5.2亿元（含），募集资金投向明细如下：

　　表2  本期债券募集资金投向明细（单位：万元）

　　资料来源：公司提供

　　1、智慧信息化系统升级改造项目

　　根据公司提供的相关资料，该项目建设包括应用投资和基础设施（硬件设备）投资两部分。应用系统投资包括产品全生命周期管理PLM、车间制造执行MES、生产计划管理ERP、智慧供应链SCM、智能仓储WMS、智能商品识别系统、全渠道会员平台、智慧门店、大数据平台、企业中台、集团财务管理平台、人力资本管理平台、智能商品管理等应用平台的建设和升级。基础设施（硬件设备）投资包括“机房（数据中心）建设”、“智能仓储设备、智能商品识别系统硬件设备”等硬件设备的购买和安装。

　　该项目由公司负责具体实施，项目投资总额为20,674.13万元，其中拟使用募集资金17,000.00万元。项目建设期为36个月。目前项目备案已完成。项目投入运行后不直接产生经济效益，但项目的实施将改进公司现有信息系统，提高公司综合管理水平，实施后产生的间接效益将在公司的利润中体现，从而在整体上提高公司的盈利能力，增强公司在行业中的竞争力。

　　2、婴童用品销售网络建设项目

　　根据公司提供的相关资料，该项目的建设包括线下直营门店网络的建设和相应的店铺信息化和智能化升级改造两部分。（1）线下门店网络建设部分，该项目拟通过购买或租赁等方式，在全国数个省市和地区新建直营销售门店；（2）店铺信息化和智能化升级改造部分，该项目通过引进一系列服务器等硬件设备和基础软件。项目投资总额为35,072.09万元，其中拟使用募集资金20,000.00万元，由公司进行项目建设的具体实施。目前该项目备案已取得。

　　项目收益方面，根据公司提供的相关资料，该项目计算期确定为8年，其中建设期3年，该项目税前内部收益率为22.82%，税前动态投资回收期为6.74年（含建设期）。除上述数据外，目前公司未提供募投项目可行性研究报告，未获取到关于募投项目收益的其他数据。

　　四、运营环境

　　近年我国纺织服装、服饰业固定资产投资增速下降，服装产量连续降低，服装行业供给端不断调整

　　从服装行业供给端来看，2016-2018年我国规模以上企业服装产量加速下降。2018年服装行业规模以上企业累计完成服装产量222.74亿件，同比下降3.37%，增速比2017年回落0.75%的百分点。其中梭织服装111.57亿件，同比下降3.10%；针织服装111.17亿件，同比下降3.62%。固定资产投资方面，近年纺织服装、服饰业固定资产投资完成额增速下滑，2018年为4,902.14亿元，同比小幅下降1.5%。

　　图2  近年服装产量加速下降                  图3  固定资产投资增速不断下滑

　　资料来源：中国服装协会，中证鹏元整理     资料来源：wind，中证鹏元整理

　　我国人均衣着消费支出逐年增加，但受居民消费结构调整影响，衣着消费占比持续下滑

　　从需求端来看，服装需求是居民生活基础性需求，受国民收入水平影响较大，虽然近年来我国居民收入水平持续提升为衣着消费释放提供了支持条件，但受居民消费结构中居住、医疗等支出挤占影响，2014年以来我国城镇居民人均衣着消费性支出占城镇居民人均消费性支出比重持续下滑，2018年降低至6.92%。随着城市化发展和人均可支配收入的提高，我国服装行业销售规模不断增长。但增速方面，受宏观经济下行、消费结构调整、内需增速趋缓等因素影响，2014年以来，我国服装类零售额和社会消费品零售总额整体增速有所放缓，2016-2018年基本保持平稳。

　　图4  服装类零售额持续增长          图5  衣着支出占城镇居民消费比重下降

　　资料来源：wind，中证鹏元整理                  资料来源：wind，中证鹏元整理

　　儿童服饰行业是纺织服装行业的细分子行业。我国儿童服饰企业整体起步较晚，20世纪80年代，国内儿童服饰厂商主要从事童鞋和童装的代工生产制造。20世纪90年代末至21世纪初，随着全球化进程的不断推进，国内一些自主品牌开始崭露头角，但是尚未实现大规模扩张，目前我国儿童服饰市场仍处于快速成长期。我国儿童服饰企业主要分布在珠江三角洲和长江三角洲地区。以童鞋为例，广东、浙江和福建三大鞋业基地产量约占全国的90%，产业集群化有利于充分利用原材料、人力以及市场营销资源，发挥范围经济效应。童鞋生产基地情况具体如下表：

　　表3  我国童鞋生产基地情况

　　资料来源：中证鹏元根据公开信息整理

　　我国童装童鞋市场保持着较好的增速水平，相较成人市场景气度更高

　　随着人均可支配收入不断提升，人们消费意愿和消费习惯不断发生变化，我国消费水平逐步提高，国内童鞋、童装消费呈现稳步增长的态势，市场容量不断扩大，2013-2017年，童鞋、童装市场规模增速均维持在8%以上，根据Euromonitor Passport数据库预计，2018年我国童鞋和童装市场零售额分别达583.56亿元和2,090.96亿元。

　　图6 童鞋市场销售额及增速                 图7 童装市场销售额及增速

　　资料来源：Euromonitor，中证鹏元整理          资料来源：Euromonitor，中证鹏元整理

　　从儿童数量方面看，在经历多年的低生育率后，我国人口逐步陷入人口红利消失和老龄化加剧等的困境。为改善现状，2011-2015年国家相继出台了“双独二孩”、“单独二孩”和“全面二孩政策”等政策，未来随着全面二孩政策效果的逐步释放，有助于儿童服饰潜在市场规模的不断扩大。另外，70、80后的父母已逐渐成为儿童消费市场的主要购买者，其对儿童服饰产品的颜色、款式、质量要求更高，也更愿意为有品质保障且设计独特的品牌服饰产品支付更高的价格，因此，消费观念和意愿的改变亦将进一步促进儿童服饰行业的发展。此外消费升级背景下我国男女鞋、男女装已进入品牌化发展后期，而我国童鞋童装正逐步进入品牌化消费时代、处于成长期。受益于上述有利因素，近年我国儿童服饰市场景气度高于成人服饰。

　　童鞋童装市场处于高度分散、地方性小品牌繁多的状态，市场竞争较为激烈

　　国内市场的童鞋品牌主要分为高端品牌、中端品牌和低端品牌。具体来看，高端品牌大多依托于其成人运动品牌所占有的市场，逐渐向童鞋领域延伸发展，其品牌形象鲜明，主打品类具有一定差异，品牌风格和产品质量在长期的经营过程中得到市场的认可，积累了丰富的行业经验和众多的忠诚客户群。中端市场主要分为两类品牌：第一类是专注于童鞋开发的自主品牌，具有专业的生产技术，其代表性企业有ABC KIDS等；第二类是较早进入国内成人鞋市场而后向童鞋领域扩张发展起来的品牌，如ANTA KIDS、361° KIDS等。而目前大部分童鞋产品仍较为低端，处于杂牌或无品牌状态，产品主要面向一定区域内对价格较为敏感的消费者，而在其他地区，区域性品牌的竞争优势不够明显。

　　表4  童鞋及童装细分市场比较

　　资料来源：中证鹏元根据公开信息整理

　　我国童装市场品牌按来源大致可分为两类，一类为童装专业品牌，如国外的金宝贝、丽婴房等，国内的ABC KIDS、安奈儿等；另一类为成人服装品牌延伸的童装品牌，如 ARMANI KIDS、巴拉巴拉、H&M等。国际童装品牌一般注重品牌效应，有较好的质量和时尚设计元素，集中于高端童装市场。相较于国际品牌，我国童装企业在产品文化、研发设计和品牌运营等方面与国际一线品牌尚有差距，且此类企业聚集在广东、福建、浙江等沿海地区，受限于渠道、管理和成本，大部分自主品牌仅具有区域性优势，在全国层面的影响力较弱。但近年随着行业规范的完善以及消费市场的发展，国内童装品牌在设计研发和产品品质等方面不断提升，部分国内童装品牌已立足中端市场并逐步向高端市场迈进。

　　经过多年发展，目前我国童鞋市场虽然吸引了NIKE KIDS、ADIDAS KIDS等国际品牌的进入，并诞生了ABC KIDS、ANTA KIDS、361°KIDS等国内知名度较高的自主品牌，但市场集中度仍较低。根据 Euromonitor Passport数据库统计，2018年我国童鞋市场前10大品牌（含国内外品牌）的合计市场占有率为22.9%，ABC KIDS属于中国童鞋市场的领先品牌，2018年ABC KIDS在童鞋市场占有率为3.6%，位居童鞋市场第二位。2018年中国童装市场前10大品牌（含国内外品牌）市场占有率为12.0%。ABC KIDS在童装市场占有率0.5%，位居童装市场第十位。

　　虽然公司产品市场占有率居于前列，但整体来看，童鞋及童装市场集中度较低，低端品牌企业数量众多，产品同质化现象较为严重，主要依靠低价竞争；且近年来众多国外品牌进入市场，抢占市场份额，再加上ANTA、361°等品牌纷纷将产品线延伸至儿童服饰领域，童鞋及童装市场竞争进一步加剧。

　　表5  国内童鞋及童装主要企业经营品牌情况

　　资料来源：中证鹏元根据公开资料整理

　　五、公司治理与管理

　　公司按照《中华人民共和国公司法》、《证券法》等法律法规的要求，设立了股东大会、董事会、监事会、总经理及有关的生产经营管理机构，同时设定了相应的议事规则及工作细则。股东大会是公司的权力机构，严格按照《公司章程》和《股东大会议事规则》等相关规定定期召集、召开年度股东大会和临时股东大会，确保全体股东能够充分行使权利，并享受合法权益。公司董事会对股东大会负责，董事会由7名董事组成，独立董事3人，董事全部由股东会选举产生，每届任期三年，可连选连任。现任董事长为章利民先生。公司董事会按照股东会的有关决议，分别设立了战略发展委员会、审计委员会、提名委员会和薪酬与考核委员会。各专门委员会在董事会授权下开展工作，为董事会的决策提供咨询意见，对董事会负责。公司监事会由3名监事组成，包括1名职工代表监事，由公司职工通过职工代表大会、职工大会或者其他形式民主选举产生。公司监事会主要行使检查公司财务，监督董事、高级管理人员履职情况，纠正违反法律、章程的行为等。公司高级管理人员包括总经理、副总经理、董事会秘书和财务总监，其中总经理对董事会负责，行使主持公司的生产经理管理、组织实施年度经营计划和投资方案、拟定管理制度和制定具体规章等职责。现任总经理为周建永先生。

　　公司设有品牌运营事业部、商品研发事业部、供应链管理中心、产品生产事业部、职能管理事业部和财务管理中心六个职能部门，共同负责公司的日常经营管理。

　　图6  截至2019年6月末公司组织结构图

　　资料来源：公司提供

　　为提升运营效率、保障产品质量和综合管理水平，公司根据行业特点和经营管理需要，建立了一套较为完整的内部控制制度，主要涉及质量控制、销售管理、经销商管理和外包业务管理等多个方面。目前各个制度相互配合，有效确保公司经营合法合规，各项运作规范安全。经销商管理方面，公司制定了经销商管理制度，对经销商的资格认定标准、信用管理、订货会及发货等进行规范；公司对产品价格具有统一的管控措施，实行全国统一零售吊牌价，全国一级经销商统一批发价。公司将销售、发货、会计等岗位进行分离管理，不由同一部门或个人办理销售与收款业务的全过程。公司建有较为完善的质量管理体系，已通过ISO9001:2008质量管理体系认证，并按照该体系的要求进行产品质量控制。针对发生的产品质量违规情况，采取了相关的改进措施。

　　人员方面，截至2019年6月末，公司拥有在职员工1,823人。公司员工以生产人员和销售人员居多。

　　表6  截至2019年6月末公司人员构成情况

　　资料来源：公司提供

　　发展战略方面，公司将继续聚焦现有核心消费群体，坚持以童鞋和童装为主要业务，完善市场战略布局，通过品牌推广和品牌营销持续提升品牌价值，通过加强产品设计和研发提高产品价值，通过完善营销渠道网络和建立全渠道O2O平台不断优化现有运营模式，通过加强信息化建设进一步提高公司运作效率和管理绩效，全方位提高公司市场竞争力，扩大市场份额，巩固和提升在儿童服饰行业的领先优势。

　　六、经营与竞争

　　公司的主营业务为童鞋、童装和儿童服饰配饰等的设计、研发、生产、采购和销售，是国内儿童用品行业知名的品牌运营商。得益于丰富的产品种类、积极的营销策略和“ABC KIDS”打造的良好的品牌形象，公司逐步从一家区域性儿童用品企业，发展为全国性的知名儿童服饰品牌公司，已获得较高的市场占有率。公司产品主要定位于3-13岁的国内中端儿童服饰市场，主营业务收入为童装、童鞋和儿童服饰配件的销售收入及鞋品OEM收入，其中童鞋包括运动鞋和皮鞋。

　　表7  公司主营业务收入及毛利率情况（单位：万元）

　　资料来源：公司提供，中证鹏元整理

　　公司目前采取纵向一体化的业务模式，在业务链的前端，公司重视商品企划和产品研发，与国际知名流行趋势提供商WGSN、POP以及蝶讯网合作，收集整理最新的时尚资讯，对产品进行系列主题定位。在业务链的中端和后端，公司通过由“自主生产+外协生产”构成的产品供应体系和扁平化的销售体系打造供应链。近年公司逐步形成了“童装促进童鞋消费，童鞋带动童装增长”的经营战略：一方面，童鞋产品是公司的传统优势产品，公司童鞋产品凭借时尚的外观设计和舒适的穿着体验，消费者对“ABC KIDS”形成了较高的品牌忠诚度；另一方面，近年来公司童装产品的日益齐全也为消费者实现童装童鞋的一站式采购提供了更加丰富的选择基础。

　　公司产品线包含全季节各类儿童服饰产品，能够较好满足消费者对儿童服饰产品的一站式购物需求。公司童鞋、童装及配饰的产品类型较全，每季童鞋及童装款式数量为200-300款，配饰为50-100款。

　　表8 公司产品类型情况

　　资料来源：公司提供，中证鹏元整理

　　研发方面，公司实行自主研发，设有独立的童鞋和童装研发部门，产品研发人员拥有丰富的儿童服饰产品研发和设计经验。（1）童鞋方面，公司先后在青田和泉州等地设立皮鞋开发中心和运动鞋开发中心，整合各区域优势资源，吸纳温州及其周边地区皮鞋产业和福建运动鞋产业人才，共同打造公司童鞋产品线，不断提升产品的舒适度和款式设计水平；（2）童装方面，公司设有服装开发中心，长期与法国、韩国、马来西亚等国际设计师团队以及国际流行趋势提供商WGSN、POP、蝶讯网等潮流资讯平台合作，保证了消费者的多样化需求以及自身品牌的良好口碑。成熟的研发团队保障了公司的自主创新能力，每年根据市场趋势开展产品款式的设计研发，形成订货会样品。

　　2016-2018年公司研发投入分别为0.31亿元、0.34亿元和0.35亿元，占营业收入的比重较为稳定。截至2018年末，公司共拥有239项有效专利，其中，发明专利13项，实用新型专利200项，外观设计专利26项。

　　表9  公司研发经费情况（单位：万元）

　　资料来源：公司提供，中证鹏元整理

　　公司自2016年以后OEM产量占据主导地位生产降低了固定资产投资需求，但同时公司产品质量的控制和管理面临较大挑战

　　截至2019年6月末，公司共拥有7条年产560万双的运动鞋生产线，全部位于福建泉州。

　　表10  公司产能情况(单位：条、万双)

　　资料来源：公司提供，中证鹏元整理

　　公司采取经销商集中向公司订货的模式，并通过订货流程的设计和与经销商的协议条款执行订货程序。公司每年组织四季订货会，订货会一般在新一季产品推出6个月之前召开。公司按照订单开展自主生产和外协生产，其中童鞋采取“自主生产+外协生产”相结合的生产方式；童装及儿童服饰配饰产品全部采取外协生产。此外，公司鞋品OEM业务主要是承接了外贸公司的委托加工订单，为其加工成人鞋品。

　　表11  公司主要产品产量、销量及产销率情况(单位：万双、万件)

　　资料来源：公司提供，中证鹏元整理

　　公司外协生产包括OEM和委托加工两种模式：（1）OEM模式下，公司与外协厂商签订成品采购合同，外协厂商按公司的设计样板，自行采购原材料、生产并提供产成品；委托加工模式下，外协生厂商根据公司提供的原材料和生产要求开展生产，公司支付一定的加工费。在外协厂商选择方面，公司根据外协厂商的技术实力、生产状况、设备规模、质量水平和服务水平等多方面进行评审，并从中择优选择。为确保质量，公司在合作期间持续对外协厂商的订单执行和成品质量情况进行检查，对于不符合质量标准或公司生产要求的产品，公司采取退换货或要求赔偿经济损失等措施。近年公司产品部分批次存在工商部门抽检不合格记录，但均在整改并申请复检后通过，公司未因产品质量发生过诉讼或缴纳罚款情况。（2）此外，公司于2015年开始尝试委托加工模式，但该模式增大了采购和生产协调等方面的管理难度，为便于管理，公司于2016年下半年停止该模式，此后外协生产全部采用OEM 模式。

　　产量方面，（1）2016-2018年童鞋自产量总体下降， OEM产量提高，OEM产量占童鞋产量的比重逐年提高，至2018年末，OEM产量比重已由2016年的32.58%提高至59.62%。产销率方面，2016-2018年童鞋产销率整体保持在较高水平；（2）公司童装及配饰产品全部采用外协生产的方式，2016-2018年童装产量整体平稳；（3）配饰方面近年产量增速较快，但整体规模较小。公司童装及配饰的产销率，也整体保持在较高水平；（4）公司承接的鞋品OEM订单中少量也采取自产，主要是为提升资产利用效率考虑，但自产比例很小。

　　总体来看，外协加工模式一定程度上降低了公司对固定资产的投资需求，有助于集中精力加强产品研发和品牌运营，通过品牌效应提升产品附加值。未来公司将维持或减少现有产能，通过扩大外协生产来满足不断增长的订单生产需要。

　　但与此同时，公司对OEM委托加工厂的依赖程度较大，尽管公司采取了在合作期间持续对外协厂商的订单执行和成品质量情况进行检查等措施，但仍然存在外协订单不符合公司质量要求的风险，公司产品质量的控制和管理面临较大挑战。

　　公司以经销网络为依托，终端门店覆盖范围较广，经销网络体系较为完善

　　公司目前采用经销和直营、线上和线下相结合的销售模式，近年收入仍主要来自经销模式，经销模式销售收入占比均超过90%，占据主导地位；在巩固经销渠道的同时，自2015年开始，公司通过开设线下直营门店和开发线上电商平台等方式开展直营销售。毛利率方面，由于直营模式下产品直接面对终端消费者，故毛利率高于经销模式。

　　表12  公司收入按销售模式划分的情况如下：（单位：万元）

　　资料来源：公司提供，中证鹏元整理

　　经销模式

　　公司对经销商实行买断式销售，产品全部销售给一级经销商，不对二级经销商供货，公司授权一级经销商享有“ABC KIDS”品牌某一区域的独家经销权，经销商在指定辖区内建立经销网络，最终由一级经销商或其下属二级经销商开设的直营门店、商场店中店等渠道实现终端销售。为打造良好的品牌形象，公司对经销商终端门店采取统一标准化管理，在门店选址、空间形象设计、商品陈列和推广、销售分析、库存管理和导购培训等方面提供制度指导，保障公司在品牌推广、产品营销等方面的标准化实施。公司对经销商报价根据吊牌价的一定折扣率进行统一定价，为支持经销商发展，公司较少调整对经销商的销售折扣。经销商销售价格可根据各自经营策略进行促销。结算方面，公司对经销商给予一定账期，结算周期一般在6个月以内，但近年为把握发展机遇，扩大市场规模，公司对经销商实施较为宽松的信用政策，导致货款回收速度逐年有所放缓。

　　近年经销商在全国设立的终端门店数量整体保持增长，截至2018年末，公司经销商门店数量为2,374家，基本覆盖全国31个省市自治区。

　　表13  公司经销商门店情况（单位：家）

　　资料来源：公司提供，中证鹏元整理

　　在门店关闭和设立方面，经销商对当地市场较为熟悉，可通过及时新设或关闭终端门店的方式来适应周边市场环境的变化。同时公司结合近年渠道发展新趋势，打造专卖店、百货店、购物中心全渠道发展格局，指导经销商对终端门店由传统的百货店、街铺独立店转移至城市综合体，并促进经销商关闭单店盈利能力较低的单品鞋店，开设更多单店盈利能力较高的鞋服综合店，由此导致近年发生一定规模的门店新设和关闭情况。2016-2018年经销商门店关闭数量分别为236家、255家和323家，但相对于关店数量，新开门店数量也较多，2016-2017年分别为451家、363家，期末经销商门店数量均为净增加。但2018年由于业绩不达预期和租金成本上涨过快等因素，当期新增店铺数量少于关闭数量，经销商门店总量较上年净减少7家，原因主要系经销商主动关闭门店，配合公司不断提升品牌形象、优化终端门店；此外，公司经销商因被动原因如市政规划导致商圈转移、客流量减少、业绩未达预期、租金上涨过快等而关闭了部分店铺。

　　本期债券募投项目营销网络建成之后，公司目标客户将向下延伸至0-3岁的婴童群体，经营范围扩大到全年龄段的婴幼儿童服饰用品，补足原来经营范围缺失的环节，完善公司的产业链布局；公司将充分把握婴童服装及用品市场快速发展的巨大商机，在核心城市构建以旗舰店、生活馆及专卖店为主的差异化营销网络，公司将通过销售网点建设填补现有市场空缺，延伸拓展公司现有潜在消费群体，提高公司的市场占有率及品牌影响力。

　　直营模式

　　公司直营模式包括线下直营店和线上电商平台，2016-2018年实现直营销售收入分别为0.77亿元、1.26亿元1.32亿元，呈稳步增长态势。

　　为更好的指导下游客户开拓市场，以及积累对销售区域进一步细分管理的经验，2015年12月起，公司开始在青田、温州等地开设直营门店，以进一步扩大公司的品牌知名度并稳健的摸索不同区域的直营管理经验，近年直营门店变化情况如下：

　　表14  公司直营门店情况（单位：家）

　　资料来源：公司提供，中证鹏元整理

　　截至2019年6月末，公司线下直营门店数量共21家，具体情况如下：

　　表15 截至2019年6月末公司直营门店情况（单位：平方米）

　　资料来源：公司提供，中证鹏元整理公司直营模式的运营经验较少，目前直营收入规模较小，此外直营模式下，存在因超额备货形成的资金占用和因产品过季产生的积压和减值风险，对于过季商品，公司将通过特卖降价方式进行处理。

　　随着电商业务的迅速发展和大众网上购物习惯的普及，2015年4月，公司收购了原由经销商负责运营的线上网店经营权，开始直接运营线上业务。公司线上业务的主要销售渠道包括天猫旗舰店、京东旗舰店、唯品会等主流电子商务销售平台。合作平台又可以分为“平台模式”和 “代销模式”：（1）平台模式下，公司通过在电商平台上建立“ABC KIDS”品牌旗舰店直接向客户销售产品，公司并不与电商平台进行商品交易，平台仅负责管理和支付结算，并按销售金额的一定比例收取服务费，代表电商为天猫、京东、苏宁易购和贝贝网；（2）代销模式下，公司按照与电商代销平台的约定进行备货，并将备货商品发至指定仓库，由电商代销平台组织销售，电商代销平台定期与公司进行对账结算。近年公司电商销售以平台模式为主。

　　从销售区域来看，公司销售区域主要集中在华东、华中两个地区。近年公司在上述两个地区的销售收入合计占公司主营业务收入的比例超过60%，主要是因为：一方面，由于上述地区经济相对发达，人均收入水平相对较高；另一方面，由于华东和华中地区四季分明，消费者购买频率较其他地区相对较高。公司在发掘华东和华中市场潜力的同时，加大了对其他地区的市场的开拓力度，为公司未来的发展奠定良好的基础。

　　但近年东北地区营业收入下滑较为明显，主要原因系一方面公司对辽宁、吉林两省经销商进行渠道合并升级及市场交接，部分店铺更新换代等原因，合并当年经销商订货偏向保守，变动中导致销售下滑；另外黑龙江省经销商对店铺渠道进行调整，整改关闭部分绩差店，重开店铺，导致销售下降。同时公司在华南地区目前收入规模较小，且未设立直营店铺，由于公司直营店铺开设较晚，仍在逐步拓展市场中，计划后续会在华南等地区开设直营店。

　　表16 公司营业收入分地区（单位：万元）

　　资料来源：公司提供，中证鹏元整理

　　公司近年较大的经销商客户也分布在华东地区的苏州及华中地区的武汉、郑州等地，具体如下：

　　表17  公司前五名经销商销售情况

　　资料来源：公司提供，中证鹏元整理

　　销量方面，随着经销网络的扩大以及直营渠道的不断拓展，近年公司童鞋和童装销量规模整体呈扩大趋势，但2017-2018年，受经销商店铺调整等因素影响，童鞋、童装销量均略有下降。销售价格方面，由于直销价格高于经销渠道的出货价格，近年童鞋直销量增加带动童鞋平均价格逐年有所上涨，2016-2018年分别为61.58元/双、63.64元/双和65.45元/双，并推动毛利率逐年有所提高；公司童装根据外协单位的供货价格进行调整，同时受到品类结构变化等因素影响，童装销售价格存在一定波动，2016-2018年分别为69.80元/件、68.28元/件和78.10元/件。

　　表18 公司产品销量和售价情况（单位：万双、万件、元/双、元/件）

　　资料来源：公司提供，中证鹏元整理

　　公司与福建和浙江等地的诸多鞋服厂商建立了稳定的合作关系，能够较好支撑公司外协生产及原材料采购需求，但同时公司面临一定的外协供应商选择风险

　　采购方面，公司设供应链管理中心，制定采购控制制度，设立物料采购流程程序，通过询价比价原则、一致性原则和审计监督原则的采购原则，谨慎选择供应商。

　　公司自产童鞋的生产成本中，直接材料约占总成本的60%。公司生产童鞋所需原材料主要包括底料、面料、包装材料和辅料（五金饰扣、饰花和拉链等装饰材料）等，公司以订单式采购为主，2016年公司采购的底料、面料和包装材料等原材料大幅增加，主要系年内福建生产基地三条童鞋生产线投产所致；2017年随着自产童鞋量的增加，公司底料采购金额6,345.44万元，同比增长5.87%；2018年由于自产产量减少，公司底料采购金额为4,883.43万元，显著下降。采购定价方面，公司一般在权衡原材料质量、供应商报价和交货时间等因素后，与供应商协商定价，能够获得一定的采购价格优惠和货款支付信用期，目前公司与供应商主要以银行转账和承兑汇票方式结算，结算周期在1-3个月左右。但由于公司采购规模相比大型服装及鞋帽生产企业仍然较小，近年对供应商的应付票据及应付账款周转天数未有显著增加，未能充分依靠应付信用政策的调整减少营运资金占用。

　　表19  公司原材料采购情况

　　资料来源：公司提供，中证鹏元整理

　　近年公司原材料及外协采购前五大供应商采购额占比逐年有所提高，2018年该比例由2016年的29.00%提高至33.22%。从具体供应商构成来看，与青田杰邦鞋服有限公司、泉州市爱贝丽儿童用品有限公司、雪朗卡（福建）服饰织造有限公司等公司合作良好，前五大供应商构成比较稳定。

　　表20  公司原材料及外协采购前五大供应商情况（单位：万元）

　　资料来源：公司提供，中证鹏元整理

　　得益于温州和福建等地的鞋服产业集群效应，公司原材料采购较为顺畅，目前拥有一批较为稳定的战略供应商，能够较好保障公司对于大宗物料和长期性物料的需求。但与此同时，由于公司目前童鞋、童装等主要产品的OEM产量逐年增加，对OEM模式依赖程度加深，外协采购规模扩大，对外协供应商的甄选直接关系到公司产品质量，如果未来外协供应商不能满足公司质量控制要求，将会直接影响公司的业绩稳定。公司仍然面临一定的供应商选择及外协加工风险。

　　七、财务分析

　　财务分析基础说明

　　以下分析基于公司提供的经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2016-2018年审计报告及未经审计的2019年1-6月财务报表，报告均采用新会计准则编制。截至2019年6月末，公司纳入合并范围的子公司为8家，2016年以来合并范围变化情况如下表所示。

　　表21  公司合并范围子公司变动情况（单位：家）

　　资料来源：公司提供，中证鹏元整理

　　资产结构与质量

　　公司公开发行股票以来，资产规模增长较快，其中应收账款及存货对公司资金形成一定占用，需关注坏账风险及存货跌价风险

　　近年来，公司主营业务稳健发展，且通过首次公开发行股票募资，公司资产增长较快，2019年6月末资产总额为259,682.86万元，较2016年末增长107.09%。从公司资产构成来看，公司主要采取租赁物业、实体门店销售的方式开展经营，非流动资产投入相对较少，流动资产规模较大，2019年6月末流动资产占比为68.13%。

　　2019年6月末公司货币资金为57,777.38万元，以银行存款为主，其中银行承兑汇票保证金等合计5,118.75万元使用受限。截至2018年末，公司应收票据及应收账款为59,594.89万元，其中应收票据8,485.00万元（商业承兑汇票6,700.00万元、银行承兑汇票2,120.00万元，坏账准备335.00万元），虽然近年公司与经销商合作良好，但商业票据的兑付受经销商信用影响较大，仍需关注其回收风险；公司应收账款基本为经销商欠款，近年部分经销商货款支付速度放缓，公司应收账款规模逐年扩大，截至2018年末，应收账款规模增加至51,109.89万元；账龄全部在一年以内，前五名单位欠款合计21,189.33万元，占年末应收账款余额比重为39.39%，欠款方较为集中。公司存货集中于在产品和库存商品，随着生产规模的扩大呈增加趋势，2019年6月末，公司存货金额为21,300.64万元，较2016年末增长102.55%，公司产品销售具有一定季节性，冬季为公司的产销旺季，经销商为满足冬季日常销售所需铺货量而下达的订单增加，故公司备货及库存量有所增加；虽然公司主要按订单生产，但仍需关注市场环境变化或竞争加剧可能导致的存货跌价风险。公司其他流动资产主要是待抵扣进项税、预交企业所得税及理财产品，2017年上市后，公司将部分闲置资金用于购买银行理财产品，2018 年末，其他流动资产账面余额为18,730.30万元，其中持有的非保本浮动收益的理财产品16,300.00万元。2019年起公司将该部分理财产品重分类为交易性金融资产，导致2019年6月末该科目余额显著减少。

　　表22  公司主要资产构成情况（单位：万元）

　　资料来源：公司2016-2018年审计报告及未经审计的2019年1-6月财务报表，中证鹏元整理

　　2018年末公司可供出售金融资产余额为27,100.00万元，主要是对深圳市泽汇科技有限公司（以下简称“泽汇科技”）、依革思儿（浙江）服饰有限公司（以下简称“依革思儿”）等公司的股权投资，具体情况如表23所示。2019年公司将原在该科目核算的股权投资转入其他权益工具投资进行核算。公司2018年参股泽汇科技，该公司主要从事跨境电商出口业务，2019年8月，因泽汇科技无法完成原协议约定的业绩承诺，触发了原协议中的股权回购条款，泽汇科技原出让股东同意以股权转让款5%的年利息作为补偿金额，提前回购公司持有的泽汇科技全部股权。截至报告出具日，上述股权回购事项尚未完成。

　　表23  公司可供出售金融资产构成情况（单位：万元）

　　资料来源：公司2018年审计报告，中证鹏元整理

　　2018年末公司账面固定资产39,475.51万元，主要为生产、管理用房屋建筑物及设备。公司无形资产主要为土地使用权和计算机软件等。公司其他非流动资产主要是预付购置长期资产的款项，2018年同比大幅增加9,965.96万元，主要系当年预付依革思儿的股权收购款，截至2019年6月末该股权转让事项尚未完成交割。

　　资产运营效率

　　公司资产运营效率放缓，运营压力有所加大

　　近年部分经销商货款支付速度放缓，公司应收账款规模逐年扩大，应收票据及应收账款周转天数由2016年的116.29天增加至2018年的141.42天，周转效率下降；同时公司应付票据及应付账款周转效率未有显著增加，未能依靠应付信用政策的调整减少营运资金占用，公司净营业周期有所延长，2018年公司净营业周期为109.69天，较2016年增加了35.03天。

　　同时，随着资产规模的增加，公司流动资产和总资产周转天数也持续增加，2018年分别为363.44天和522.88天，较2016年分别增加了106.67天和137.86天，整体资产运营效率有所放缓。

　　表24  公司主要运营效率指标（单位：天）

　　资料来源：公司2016-2018年审计报告，中证鹏元整理

　　盈利能力

　　近年公司收入稳步增长，毛利率表现较为稳健，整体盈利能力较强

　　受益于经销规模扩大、直销网络逐步建设，近年公司业务规模稳步扩大。2016-2018年，公司营业收入分别为123,383.77万元、133,949.11万元及139,877.49万元，逐年保持增长。公司运营的“ABC KIDS”品牌定位中端，且在多年运营中相对市场占有率排名靠前，拥有一定品牌溢价，2016-2018年，公司综合毛利率分别为35.44%、35.05%和35.60%，虽然近年童装及服饰配件等产品价格波动导致公司毛利率出现一定波动，但总体较为稳健。

　　期间费用方面，公司销售费用包括广告宣传费、市场拓展费、职工薪酬和电商平台费用等，随着电商渠道和直营门店的开拓，公司销售费用逐年增加；且叠加2018年公司短期借款显著增长，财务费用增加，2016-2018年，公司期间费用率分别为18.38%、18.72%和20.66%，期间费用提高较快，对公司利润形成一定侵蚀。受此影响，2016-2018年公司净利润分别为17,566.54万元、19,442.08万元和18,042.64万元，存在一定波动。2019年1-6月，公司收入保持增长，但净利润同比略有下滑。

　　表25  公司主要盈利指标（单位：万元）

　　资料来源：公司2016-2018年审计报告及未经审计的2019年1-6月财务报表，中证鹏元整理

　　现金流

　　公司主营业务收现情况较好，经营活动现金生成能力较强，但经营活动现金流量净额存在一定波动

　　公司整体生产经营较为稳健，收现情况较好，从FFO来看，2016-2018年分别为21,341.46万元、23,280.00万元和23,077.59万元，公司现金生成能力较强。但近年公司应收账款及存货增加对营运资本需求加大，且未能依靠应付信用政策的调整减少营运资金占用，经营活动现金流有所波动，2016-2018年，公司经营活动净现金流分别为9,966.84万元、13,676.36万元和6,356.46万元，2018年同比下降53.52%。

　　投资活动现金流方面，由于公司使用闲置资金购买和赎回理财产品、对外股权投资增加等原因影响，2016-2018年，公司投资活动现金净流量分别为12,250.95万元、-21,166.41万元和-26,753.73万元，各年波动较大，其中2017年净流出系购买理财产品所致；2018年净流出系公司出于战略发展需要，收购泽汇科技、依革思儿等公司股权，导致投资支付的现金金额较大。

　　筹资活动现金流方面，2016-2018年公司筹资活动现金流入主要源于发行股票及外部借款；筹资活动现金流出主要为分配股利及债务偿还。2017年公司筹资活动现金净流量较2016年增幅较大，主要是公司当年收到首次公开发行股票募集资金所致。2018年出于业务发展及战略扩张的需要，公司当年银行借款金额增加较大，筹资活动现金仍表现为净流入26,772.66万元。

　　（下转C98版）