(上接C81版)浙江祥源文化股份有限公司关于对上海证券交易所年报问询函的回复公告（下转C83版）

　　(上接C81版)

　　为可比公司的预期无杠杆市场风险系数；

　　D、E：分别为被评估单位的付息债务与权益资本。

　　分析CAPM我们采用以下几步：

　　的确定

　　根据同花顺数据系统公布的截止估值基准日剩余期限在5年期以上的、可以市场交易的、长期国债的到期收益率指标，平均收益率约为3.96%，本次评估的无风险报酬率确定为3.96%。

　　ii）市场风险溢价MRP的确定

　　正确地确定市场风险溢价是许多股票分析师和资产评估师的研究课题。在美国，IbbotsonAssociates的研究发现从1926年到1997年，股权投资年平均年复利回报率为11.0%，超过长期国债收益率(无风险收益率)约5.8%。这个超额收益率就被认为是市场风险溢价。借鉴美国相关部门估算风险溢价的思路，结合中国股票市场相关数据进行了研究，我们按如下方式计算中国的市场风险溢价：

　　a.确定衡量股市整体变化的指数：目前国内沪、深两市有许多指数，我们选用的指数应该是能最好反映市场主流股票变化的指数，参照美国相关机构估算时选用标准普尔500(S&P500)指数的经验，我们在估算中国MRP时选用了沪深300指数。沪深300指数是2005年4月8日沪深交易所联合发布的第一只跨市场指数，该指数由沪深A股中规模大、流动性好、最具代表性的300只股票组成，以综合反映沪深A股市场整体表现。

　　b.收益率计算年期的选择：考虑到中国股市股票波动的特性，我们选择10年为间隔期为计算年期。

　　c.指数成分股的确定：沪深300指数的成分股每年是发生变化的，因此我们在估算时采用每年年底时沪深300指数的成分股。

　　d.数据的采集：借助同花顺资讯的数据系统提供所选择的各成分股每年年末的交易收盘价。由于成分股收益中应该包括每年分红、派息等产生的收益，需要考虑所谓分红、派息等产生的收益，为此我们选用的年末收盘价是同花顺数据中的年末“复权”价，价格中已经有效的将每年由于分红、派息等产生的收益反映在价格中。

　　e.无风险收益率的估算：选择每年年末距到期日剩余年限超过5年的国债收益率。

　　f.估算结论：经过计算，当前我们国内的市场风险溢价约为7.50%。

　　值的测算

　　)指标平均值作为参照。

　　=0.7875。

　　由于翔通动漫在基准日无付息债务，预计未来无借款和融资计划，确定企业的D/E为0%。

　　根据以下计算公式

　　得到估值对象权益资本预期风险系数的估计值βe=0.7875。

　　iv）企业特定风险调整系数的确定

　　企业特定风险调整系数是根据待估企业与所选择的对比企业在企业特殊经营环境、企业规模、经营管理、抗风险能力、特殊因素所形成的优劣势等方面的差异进行的调整系数。

　　移动互联网行业受到国家法律法规及政策的严格监管，政策的调整及变化将可能对公司业务带来一定的风险。

　　对于核心技术及管理人员的依赖程度较高，保持核心技术人员和管理人员稳定是公司生存和发展的根本。若不能有效保持核心技术人员的激励机制并根据环境变化而不断完善，将会影响到核心技术人员积极性、创造性的发挥，甚至造成核心人员的流失，并对公司长期稳定发展带来一定的不利影响。

　　我国的游戏行业受到政府多个部门的监管，包括工信部、国家新闻出版广电总局、国家版权局均有权颁布及实施监管网络游戏行业的法规。翔通动漫目前已就其业务经营取得了相关批准、许可手续，包括《增值电信业务经营许可证》和《网络文化经营许可证》等。若翔通动漫未能维持目前已取得的相关批准和许可、或者未能取得相关主管部门未来要求的新的经营资质，则可能面临罚款甚至限制或终止运营的处罚，对其业务产生不利影响。此外，翔通动漫新开发的游戏产品需在相关部门进行备案，若无法通过备案审核，则可能存在新游戏无法顺利上线的风险。在产品的运营过程中，若企业违反有关规定，则可能存在被有关部门处罚的风险。

　　动漫、游戏产品属于文化创意类产品，对于该类产品的消费是一种文化体验，因此需要企业不断发挥创造力，制作出符合消费者需求的产品。对于企业来说，由于始终处于新产品的生产与销售之中，而市场需求又具有不确定性，因此只能基于经验凭借对消费者需求的预判来把握创作方向，这使得产品的实际销售能否为市场所认可，能否取得丰厚投资回报均存在一定的不确定性。

　　翔通动漫无有息负债，故无财务风险。

　　根据以上分析，企业特定风险调整系数ε取3.5%。

　　v）权益资本成本的确定

　　②债务资本成本

　　债务资本成本Rd按照银行5年期以上的贷款利率，为4.9%。

　　③资本结构的确定

　　翔通动漫无付息债务，故：Wd =0%   We=100%

　　④折现率计算

　　Wd=0，则WACC：R=13.37%

　　4、2018年度

　　（1）商誉减值测试过程

　　单位：万元

　　截至2018年12月31日，翔通动漫与商誉相关的资产组与商誉之和为142,219.18万元，商誉相关资产组可回收金额为133,414.15万元。经测试，本期对因收购翔通动漫形成的商誉计提8,805.03万元的减值准备。

　　（2）商誉减值测试具体步骤和详细计算过程

　　公司根据对未来可预测期间的市场行情、翔通动漫的经营情况以及未来上下游客户情况、与对手的竞争情况等综合分析，由上海众华资产评估有限公司进行评估，并于2019年4月11日出具了沪众评咨字(2019)第0017号《浙江祥源文化股份有限公司拟进行商誉减值测试所涉及的收购厦门翔通动漫有限公司形成的商誉相关资产组可回收价值估值报告》。

　　以2018年12月31日为基准日，翔通动漫商誉相关资产组未来预测经营数据如下：

　　单位：万元

　　结论：截止估值基准日2018年12月31日，公司收购厦门翔通动漫有限公司形成的商誉相关资产组的可收回价值为133,414.15万元。

　　（3）减值测试具体指标的选择依据及合理性

　　1）营业收入的选择依据及合理性

　　商誉相关资产组涉及的业务收入主要来源于无线增值及动漫衍生业务、版权业务、技术服务、互联网推广、游戏平台、游戏发行、游戏研发收入、充值业务、其他收入等，历年主营业务收入情况如下：

　　单位：万元

　　2018年度翔通动漫营业收入虽然大幅下滑，但是考虑到2019年3月，随着公司对其卡通的收购，公司发展战略进行了调整，由 “互联网文化+互联网金融”调整为以动漫、动画影视业务为核心，推动公司在动漫原创、版权运营、衍生品开发、动画影视、文旅动漫等动漫IP全产业链的发展和布局。专业动画影视团队的加入，也进一步丰富和拓宽了翔通动漫IP的价值变现载体，能够增强其持续盈利能力。

　　同时翔通动漫也已和新华网等知名企业达成合作，共同进行IP开发和运营IP。因此，根据翔通动漫已签订的合同、协议、发展规划、历年经营状况、未来的战略规划、市场营销计划及对预测期经营业绩的预算等资料对翔通动漫预测期内的各类收入进行了预测，综合商誉涉及的资产组综合产能及翔通动漫对未来市场的整体分析，预测2019年至2023年收入情况如下：

　　单位：万元

　　2）营业成本、毛利率的选择依据及合理性

　　商誉相关资产组历史年度营业成本情况如下：

　　单位：万元

　　商誉相关资产组属于互联网和相关服务行业，其营业成本主要包括版权金、研发人员工资、渠道分成费用等。公司通过历史年度成本率并结合资产组所在企业的成本管理和控制情况，对未来年度营业成本进行了预测。资产组相关业务未来年度营业成本预测数据如下：

　　单位：万元

　　3）费用的选择依据及合理性

　　商誉相关资产组历史年度费用情况如下：

　　单位：万元

　　费用主要包括工资福利保险、推广费、物业租赁费、咨询服务费、研发费、办公会议费、交通差旅费、业务招待费、折旧摊销等，对费用中的各项费用进行分类分析，首先是根据各项费用与营业收入的相关性将其划分为固定费用和变动费用，而对于固定费用根据企业未来经营费用发生的合理性分析后进行预测，对于变动费用，根据该类费用发生与营业收入的依存关系进行预测。资产组相关业务未来年度各项费用预测数据如下：

　　单位：万元

　　2015-2018年翔通动漫各项综合费用率较大幅波动，由于2018年各项综合费用率大幅增加，主要是人员薪资费用中含部分股权激励支出；2019年后无股权激励支出，且下属深圳万游公司在2018年处置后，相关支出大幅减少。预计2019年各项综合费用率有较大幅下降，且未来年度各项费用率也基本保持稳定是合理的。

　　4）息税前利润的选择依据及合理性

　　2015-2018年商誉相关资产组历史年度息税前利润情况如下：

　　单位：万元

　　经过分析，预计2019年翔通动漫受相关费用率较大幅下降影响，息税前利润率大幅增长，未来逐步趋稳是合理的。资产组相关业务未来年度息税前利润预测数据如下：

　　单位：万元

　　5）息税前现金净流量的选择依据及合理性

　　①折旧与摊销的预测

　　根据资产组固定资产计提折旧和无形资产、长期待摊费用的摊销方式，估值人员对存量、增量固定资产、无形资产长期待摊费用，按照翔通动漫现行的折旧(摊销)年限、残值率和计提折旧(摊销)的金额逐一进行了测算。

　　②资本性支出预测

　　按照收益估算的前提和基础，在维持现有规模的前提下，未来各年不考虑扩大的资本性投资，则只需满足维持现有生产经营能力所必需的更新性投资支出。

　　③营运资金增加额的确定

　　营运资本增加额系指资产组在不改变当前主营业务条件下，为保持资产组 持续经营能力所需的新增营运资金。营运资金的追加是指随着资产组经营活动的变化，获取他人的商业信用而占用的现金，正常经营所需保持的现金、存货等；同时，在经济活动中，提供商业信用，相应可以减少现金的即时支付。

　　影响营运资本的主要因素包括：正常经营所需保持的最低现金保有量、产品存货购置、购货款(应收、预付账款)等所需的资金以及应付、预收账款等。

　　营运资本增加额=当期营运资本-上期营运资本

　　其中，营运资本=最低现金保有量+应收账款+预付账款+存货-应付账款-预收帐款-应付职工薪酬-应交税费

　　④根据会计准则的规定，按照公式：息税前现金净流量=息税前利润+折旧和摊销-资本性支出-营运资金追加额，进行计算。

　　6）折现率的确定

　　按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为息税前现金净流量，则折现率选取（所得）税前加权平均资本成本(WACCBT)计算：

　　式中： Re：权益资本成本；

　　E/(D+E)：权益资本占全部资本的比重；

　　D/(D+E)：债务资本占全部资本的比重；

　　Rd：负息负债资本成本；

　　T：所得税率。

　　①权益资本成本采用资本资产定价模型(CAPM)计算。计算公式如下：

　　式中：Rf：无风险报酬率；

　　MRP：市场风险溢价；

　　ε：评估对象的特定风险调整系数；

　　D、E：分别为付息债务与权益资本。

　　分析CAPM我们采用以下几步：

　　的确定

　　根据同花顺数据系统公布的截止估值基准日剩余期限在10年期以上的、可以市场交易的、长期国债的到期收益率指标，平均收益率约为3.98%，本次评估的无风险报酬率确定为3.98%。

　　ii）市场风险溢价MRP的确定

　　借鉴美国相关部门估算风险溢价的思路，结合中国股票市场相关数据进行了研究，我们按如下方式计算中国的市场风险溢价：

　　a.确定衡量股市整体变化的指数：参照美国相关机构估算时选用标准普尔500(S&P500)指数的经验，我们在估算中国MRP时选用了沪深300指数。沪深300指数由沪深A股中规模大、流动性好、最具代表性的300只股票组成，以综合反映沪深A股市场整体表现。

　　b.收益率计算年期的选择：考虑到中国股市股票波动的特性，我们选择10年为间隔期为计算年期。

　　c.指数成分股的确定：沪深300指数的成分股每年是发生变化的，因此我们在估算时采用每年年底时沪深300指数的成分股。

　　d.数据的采集：借助同花顺资讯的数据系统提供所选择的各成分股每年年末的交易收盘价。由于成分股收益中应该包括每年分红、派息等产生的收益，需要考虑所谓分红、派息等产生的收益，为此我们选用的年末收盘价是同花顺数据中的年末“复权”价，价格中已经有效的将每年由于分红、派息等产生的收益反映在价格中。

　　e.无风险收益率的估算：选择每年年末距到期日剩余年限超过10年的国债收益率。

　　f.估算结论：经过计算，当前我们国内的市场风险溢价约为6.62%。

　　值的测算

　　)指标平均值作为参照。

　　= 0.7992。

　　根据以下计算公式

　　得到估值对象权益资本预期风险系数的估计值βe= 0.8048

　　iv）资产组特定风险调整系数的确定

　　特定风险调整系数是根据待估对象与所选择的对比企业在特殊经营环境、经营规模、经营管理、抗风险能力、特殊因素所形成的优劣势等方面的差异进行的调整系数。

　　移动互联网行业受到国家法律法规及政策的严格监管，政策的调整及变化将可能对公司业务带来一定的风险。

　　对于核心技术及管理人员的依赖程度较高，保持核心技术人员和管理人员稳定是公司生存和发展的根本。若不能有效保持核心技术人员的激励机制并根据环境变化而不断完善，将会影响到核心技术人员积极性、创造性的发挥，甚至造成核心人员的流失，并对公司长期稳定发展带来一定的不利影响。

　　我国的游戏行业受到政府多个部门的监管，包括工信部、国家新闻出版广电总局、国家版权局均有权颁布及实施监管网络游戏行业的法规。翔通动漫目前已就其业务经营取得了相关批准、许可手续，包括《增值电信业务经营许可证》和《网络文化经营许可证》等。若翔通动漫未能维持目前已取得的相关批准和许可、或者未能取得相关主管部门未来要求的新的经营资质，则可能面临罚款甚至限制或终止运营的处罚，对其业务产生不利影响。此外，资产组所在企业新开发的游戏产品需在相关部门进行备案，若无法通过备案审核，则可能存在新游戏无法顺利上线的风险。在产品的运营过程中，若企业违反有关规定，则可能存在被有关部门处罚的风险。

　　动漫、游戏产品属于文化创意类产品，对于该类产品的消费是一种文化体验，因此需要企业不断发挥创造力，制作出符合消费者需求的产品。对于企业来说，由于始终处于新产品的生产与销售之中，而市场需求又具有不确定性，因此只能基于经验凭借对消费者需求的预判来把握创作方向，这使得产品的实际销售能否为市场所认可，能否取得丰厚投资回报均存在一定的不确定性。

　　根据以上分析，资产组特定风险调整系数ε取3.5%。

　　v）权益资本成本的确定

　　②债务资本成本

　　债务资本成本Rd按照银行5年期以上的贷款利率，为4.9%。

　　③资本结构的确定

　　按照资产组所处行业平均资本结构：

　　D/(D+E)=12.68%   E/(D+E)=87.32%

　　④税前折现率的计算

　　5、2019年度

　　（1）商誉减值测试过程

　　单位：万元

　　截至2019年12月31日，翔通动漫与商誉相关的资产组与商誉之和为125,096.73万元，商誉相关资产组可回收金额为45,079.96万元。经测试，本期对因收购翔通动漫形成的商誉计提80,016.77万元的减值准备。

　　（2）商誉减值测试具体步骤和详细计算过程

　　公司根据未来可预测期间的市场行情、翔通动漫的经营情况以及未来上下游客户情况、与对手的竞争情况等综合分析，由上海众华资产评估有限公司进行评估，并于2020年4月26日出具了沪众评咨字(2020)第0057号《浙江祥源文化股份有限公司拟进行商誉减值测试所涉及的收购厦门翔通动漫有限公司形成的商誉相关资产组可回收价值估值报告》。

　　以2019年12月31日为基准日，翔通动漫商誉相关资产组未来预测经营数据如下：

　　单位：万元

　　结论：截止估值基准日2019年12月31日，公司收购厦门翔通动漫有限公司形成的商誉相关资产组的可收回金额为45,079.96万元。

　　（3）减值测试具体指标的选择依据及合理性

　　1）营业收入的选择依据及合理性

　　商誉相关资产组涉及的业务收入主要来源于移动互联网增值及动漫衍生业务、互联网推广业务、版权业务、技术服务业务、游戏业务（含平台、发行、研发等）、充值业务、积分商城及返点业务等，历年主营业务收入情况如下：

　　单位：万元

　　注：上表为主营业务收入，不含其它业务收入

　　①翔通动漫2019年移动互联网增值及动漫衍生业务收入较上年下降64.65%，主要因为：

　　i）2019年工信部对电信和互联网行业进行专项整治，运营商代收费业务管控趋严，计费收入业务风险增大，各电信运营商相继开展净网护网活动，并暂停部分增值业务的推广；

　　ii）随着携号转网政策的出台，2019年各电信运营商为提升用户满意度，减少了增值业务的推广时间；

　　iii）为贯彻建国70周年服务保障要求，2019年电信运营商对合作增值业务逐步进行了全网暂停。

　　受上述原因影响，电信增值业务的全面萎缩、基地模式的不断创新和变革对传统服务商生存和利润空间的进一步压缩、以及各种基础功能免费APP应用对传统增值业务商业模式的瓦解，导致增值业务收入锐减、成本提高。2019年翔通动漫对渠道增值业务的业务线进行调整，将核减率高、风险性较大、回款周期长的业务线暂停推广，故2019年相关收入大幅下降。

　　在增值业务低价白热化竞争、4G流量红利逐渐消退的行业背景下，受行业政策及市场环境变化的影响，国内相关互联网行业整体调整，公司渠道优势下降；2019年末决定对部分低毛利增值业务线进行优化调整，预计2020年增值业务收入继续大幅下降，至2022年下降幅度收窄并趋于平稳；未来随着5G牌照的正式发放和5G规模商用日益临近，中国三大运营商积极打造5G核心能力和网络建设，在个人市场、家庭市场和政企客户市场全面加快5G布局，相关5G的增值业务也将快速发展，预计2023年及未来年度增值业务将逐步好转。

　　②翔通动漫2019年动漫版权业务收入较上年下降56.68%，主要原因是受移动互联网动漫及衍生业务下滑的影响，无法做到在IP打造的广度和深度上多加以投入，无法及时通过动漫作品进行更新维持热度，推出热门的游戏、文创等优质衍生产品，导致无法形成强有力的生态链、无法进行强大的传播，动漫IP有效曝光度不足、动漫IP爆款缺乏，整体版权授权业务拓展效果不佳。未来动漫版权业务将持续受到移动互联网动漫及衍生业务影响，预计2020年版权业务将进一步大幅下降，未来年度逐步趋于稳定。

　　③游戏业务版块（包括游戏平台业务、游戏发行业务和游戏研发业务）收入2019年度有较大幅度下降，主要是因为在激烈竞争下，翔通动漫申请游戏版号难度较大；《猪来了》游戏版权到期，未能实现展期；原先预计的潜力项目和自研项目均未能如期完成，进度严重拖后，游戏运营数据不满足大规模推广的需求等因素影响，游戏版块未能实现突破。2019年末翔通动漫决定对其游戏业务板块实施优化，预计2020年及未来年度无游戏业务收入。

　　④技术服务业务主要为公司技术、设计团队通过接受其他公司的委托，开发制作一些特定软件、小游戏、动画、美术外包等收取一定的技术服务费。翔通动漫2019年技术服务业务收入较上年下降39.24%，主要原因为如下：

　　i）2019年度翔通信息对咪咕公司的运营支撑业务未中标，相关支撑业务暂停；

　　ii）受动漫版权业务将持续收到移动互联网动漫及衍生业务影响，相关技术服务业务大幅减少；

　　iii）公司人员优化，部分技术服务业务暂停。

　　受上述原因影响，预计2020年技术服务业务进一步下降，未来年度逐步趋于稳定。

　　⑤互联网推广业务收入2019年度有较大幅度的增长，收入增长率为31.04%，主要原因为2019年加快互联网推广业务的投入，搭建信息流平台，积累大数据，尝试大数据挖掘。同时不断加强和业内顶级资源公司合作，加强产品开发和市场拓展力度，努力打造核心竞争力。渠道方面，通过赋能积极发展广告信息流业务，完成了广告信息流的合作模型，与今日头条、章鱼、快手等媒体进行了合作。但行业内随着互联网流量的不断涨价，网盟业务的CPA价格逐步提升，限制了广告主投放的积极性；同时受2019年末公司遇到上海欢兽（“淘集集”的运营主体）破产事件影响，翔通动漫对其互联网推广业务的发展策略进行了调整，加强互联网推广业务的收款管理，将进一步影响该业务规模。预计2020年互联网推广业务小幅回调，未来年度保持稳定。

　　⑥充值业务收入2019年度有较大幅度的增长，收入增长率为41.19%，主要是因为2018年新增充值业务周转较快，赚取差价风险性小，业务整体增速较快，但由于该业务毛利较低，占用资金量较大，公司计划控制充值业务规模，预计2020年及未来年度小幅增长，并逐步保持稳定。

　　⑦积分商城及返点业务为2019年新增业务，业务量较小，毛利较低，但由于该业务毛利较低，占用资金量较大，且受2019年末公司遇到上海欢兽（“淘集集”的运营主体）破产事件影响，公司计划将控制充值业务规模，预计2020年及未来年度小幅增长，并逐步保持稳定。

　　⑧2019年其他收入主要为其他零星收入，无持续性，预计2020年及未来年度金额较小，不作预测。

　　在综合分析翔通动漫历年经营状况和近三年营业收入增长情况的基础上，根据翔通动漫已签订的业务合同和协议、市场营销计划、未来发展战略规划及对预测期经营业绩的预算等资料，结合行业政策、市场环境、综合产能和渠道、在手版权、人力等资源情况，对其预测期内的各类业务收入进行了预测，未来年度预测收入情况如下：

　　单位：万元

　　由于2018-2019年翔通动漫营业收入连续下降，尤其2019年受行业政策及市场环境变化、增值业务萎缩、人员团队优化、公司业务调整等因素影响，营业收入大幅下降；预计2020年受增值业务萎缩、人员团队优化的持续影响，营业收入继续下降，收入增长率下降幅度收窄，未来年度小幅波动，即2020-2024年营业收入增长率按照-18.61%、-2.83%、-0.24%、1.60%、1.66%是客观合理的。

　　2）营业成本、毛利率的选择依据及合理性

　　2016-2019年商誉相关资产组历史年度营业成本情况如下：

　　单位：万元

　　2016-2019年毛利率持续小幅下降，尤其是2019年毛利率下降近3%，主要是由于公司决定优化调整部分业务线。未来预测期间应根据调整的业务线对历史年度成本率进行修正，具体如下：

　　①移动互联网增值及动漫衍生业务未来按照2019年剔除部分事业部增值业务线后的平均成本率进行预测，动漫衍生业务按照2019年剔除非正常因素后的平均成本率进行预测；

　　②互联网推广业务未来按照2019年剔除事业部部分互联网推广业务线后的平均成本率进行预测；

　　③版权业务按照翔通动漫公司2019年业务平均成本率进行预测；

　　④充值业务和积分商城及返点业务为按净值确认收入，故成本为零。

　　对资产组相关业务未来年度营业成本预测数据如下：

　　单位：万元

　　预计2020年翔通动漫将继续对部分业务进行调整优化，综合毛利率将小幅增长，考虑到未来大部分业务及业务线不会出现较大波动，故预测期毛利率按照2019年综合业务毛利率小幅波动预测是合理的。

　　3）费用的的选择依据及合理性

　　2016-2019年商誉相关资产组历史年度费用情况如下：

　　单位：万元

　　费用主要包括工资福利保险、推广费、物业租赁费、咨询服务费、研发费、办公会议费、交通差旅费、业务招待费、折旧摊销等，对费用中的各项费用进行分类分析，首先是根据各项费用与营业收入的相关性将其划分为固定费用和变动费用，而对于固定费用根据企业未来经营费用发生的合理性分析后进行预测，对于变动费用，根据该类费用发生与营业收入的依存关系进行预测。资产组相关业务未来年度各项费用预测数据如下：

　　单位：万元

　　2016-2019年翔通动漫各项综合费用率小幅波动；由于受业务调整、人员团队优化、部分无形资产到期或全额计提减值等因素的影响，预计2020年各项综合费用率较大幅下降，且未来随着业务、人员稳定逐步稳定，各项费用率也基本保持稳定是合理的。

　　4）息税前利润的选择依据及合理性

　　2016-2019年商誉相关资产组历史年度息税前利润情况如下：

　　单位：万元

　　经过分析，预计2020年翔通动漫受毛利率小幅增长、费用率较大幅下降影响，息税前利润率小幅增长，未来逐步趋稳是合理的。资产组相关业务未来年度息税前利润预测数据如下：

　　单位：万元

　　5）息税前现金净流量的选择依据及合理性

　　①折旧与摊销的预测

　　根据资产组固定资产计提折旧和无形资产、长期待摊费用的摊销方式，估值人员对存量、增量固定资产、无形资产长期待摊费用，按照资产组所在企业现行的折旧(摊销)年限、残值率和计提折旧(摊销)的金额逐一进行了测算。

　　②资本性支出预测

　　按照收益估算的前提和基础，在维持现有规模的前提下，未来各年不考虑扩大的资本性投资，则只需满足维持现有生产经营能力所必需的更新性投资支出。

　　③营运资金增加额的确定

　　营运资本增加额系指资产组在不改变当前主营业务条件下，为保持资产组 持续经营能力所需的新增营运资金。营运资金的追加是指随着资产组经营活动的变化，获取他人的商业信用而占用的现金，正常经营所需保持的现金、存货等；同时，在经济活动中，提供商业信用，相应可以减少现金的即时支付。

　　影响营运资本的主要因素包括：正常经营所需保持的最低现金保有量、产品存货购置、购货款(应收、预付账款)等所需的资金以及应付、预收账款等。

　　营运资本增加额=当期营运资本-上期营运资本

　　其中，营运资本=最低现金保有量+应收账款+预付账款+存货-应付账款-预收帐款-应付职工薪酬-应交税费

　　④根据会计准则的规定，按照公式：息税前现金净流量=息税前利润+折旧和摊销-资本性支出-营运资金追加额，进行计算。

　　6）折现率的确定

　　按照收益额与折现率口径一致的原则，本次估值收益额口径为息税前现金净流量，则折现率选取（所得）税前加权平均资本成本(WACCBT)计算：

　　式中： Re：权益资本成本；

　　E/(D+E)：权益资本占全部资本的比重；

　　D/(D+E)：债务资本占全部资本的比重；

　　Rd：负息负债资本成本；

　　T：所得税率。

　　权益资本成本采用资本资产定价模型(CAPM)计算。计算公式如下：

　　式中：Rf：无风险报酬率；

　　MRP：市场风险溢价；

　　ε：估值对象的特定风险调整系数；

　　D、E：分别为付息债务与权益资本。

　　①权益资本成本Re的计算：

　　的确定

　　根据同花顺数据系统公布的截止估值基准日剩余期限在10年期以上的、可以市场交易的、长期国债的到期收益率指标，平均收益率约为3.93%，本次采用的无风险报酬率确定为3.93%。

　　ii）市场风险溢价MRP的确定

　　在确定衡量股市整体变化的指数、收益率计算年期的选择、指数成分股的确定、数据的采集、无风险收益率的估算上采取了和2018年相同的方法，经过计算，当前我们国内的市场风险溢价约为6.33%。

　　值的测算

　　)指标平均值作为参照。

　　=1.0795。

　　根据以下计算公式

　　得到估值对象权益资本预期风险系数的估计值βe= 1.2330。

　　iv）资产组特定风险调整系数的确定

　　特定风险调整系数是根据翔通动漫与所选择的对比企业在特殊经营环境、经营规模、经营管理、抗风险能力、特殊因素所形成的优劣势等方面的差异进行的调整系数。

　　移动互联网行业受到国家法律法规及政策的严格监管，政策的调整及变化将可能对公司业务带来一定的风险。

　　对于核心技术及管理人员的依赖程度较高，保持核心技术人员和管理人员稳定是公司生存和发展的根本。若不能有效保持核心技术人员的激励机制并根据环境变化而不断完善，将会影响到核心技术人员积极性、创造性的发挥，甚至造成核心人员的流失，并对公司长期稳定发展带来一定的不利影响。

　　我国的游戏行业受到政府多个部门的监管，包括工信部、国家新闻出版广电总局、国家版权局均有权颁布及实施监管网络游戏行业的法规。被估值单位目前已就其业务经营取得了相关批准、许可手续，包括：《增值电信业务经营许可证》和《网络文化经营许可证》等。若被翔通动漫未能维持目前已取得的相关批准和许可、或者未能取得相关主管部门未来要求的新的经营资质，则可能面临罚款甚至限制或终止运营的处罚，对翔通动漫的业务产生不利影响。此外，资产组所在企业新开发的游戏产品需在相关部门进行备案，若无法通过备案审核，则可能存在新游戏无法顺利上线的风险。在产品的运营过程中，若被估值单位违反有关规定，则可能存在被有关部门处罚的风险。

　　动漫、游戏产品属于文化创意类产品，对于该类产品的消费是一种文化体验，因此需要企业不断发挥创造力，制作出符合消费者需求的产品。对于企业来说，由于始终处于新产品的生产与销售之中，而市场需求又具有不确定性，因此只能基于经验凭借对消费者需求的预判来把握创作方向，这使得产品的实际销售能否为市场所认可，能否取得丰厚投资回报均存在一定的不确定性。

　　根据以上分析，资产组特定风险调整系数ε取3.5%。

　　v）权益资本成本的确定

　　=15.24%

　　②债务资本成本的确定

　　债务资本成本Rd按照银行5年期以上的贷款利率，为4.9%。

　　③资本结构的确定

　　按照资产组所处行业平均资本结构：

　　D/(D+E)= 14.34%    E/(D+E)= 85.66%

　　④税前折现率的计算

　　=16.06%

　　3.2 其卡通

　　《企业会计准则第 8 号——资产减值》规定，资产存在减值迹象的，应当估计其可收回金额，可收回金额应当根据资产的公允价值减去处置费用后的净额与资产预计未来现金流量的现值两者之间较高者确定。在无法可靠估计资产的公允价值减去处置费用后的净额的，应当以该资产预计未来现金流量的现值作为其可收回金额。

　　结合其卡通实际情况，资产组不存在销售协议，也不存在资产组的活跃市场，资产评估人员所能获取的资料无法估计资产组的公允价值减去处置费用后的净额，故本次评估以资产组预计未来现金流量的现值作为其可回收金额。

　　3.2.1 其卡通商誉减值测试的过程

　　单位：万元

　　经上述商誉减值测试，其卡通与商誉相关的资产组截至 2019年 12 月 31 日所测试的可收回金额为-1,756.85万元，与包含商誉相关的资产组账面价值2,565.59万元之间的差额4,322.44万元大于整体商誉余额2,708.62万元，因此合并账面确认计提商誉减值损失1,115.95万元。

　　3.2.2 减值测试具体指标的选择依据及合理性

　　1、营业收入、营收增长率、毛利率、费用率测算过程

　　其卡通是国内知名的创作制作一体的原创动画公司，拥有优秀的动画影视作品制片能力和出品能力，自设立以来制作并出品了大量原创动画精品。其卡通生产的动画影视作品主要通过以下三个渠道进行销售：商业影院、新媒体视频平台以及电视台，除了上述渠道按照渠道分账规则获得收益外，部分作品还会通过海外发行、衍生授权等获得收益。根据其卡通的产能规划和产品战略，通过制片体系的建设实现稳定出品能力，达到未来每年至少出品一部动画影视作品的状态。

　　预测期为5年，假设每年有一部作品按照《企业会计准则》达到收入确认条件。通过猫眼等电影票房查询工具查询近年相似类型动画影片的票房变现，结合合同客户资源、未来动画电影市场以及类型片变化趋势，综合分析确定其卡通动画影视项目预计票房收入、信息网络传播权等收益，以此为基础结合公司在作品中投资比例、票房分账比例和非票收入的分成比例等确定项目预计总收入，进而预测未来5年营业收入。预计营收增长率分别为20%、18%、21%和22%。

　　然后根据各期各项目预计工时占比、内部制作费总投入和外包环节制作费支出等，计算得出各期预计未来营业成本，并进而得出各期毛利率。预计各期毛利率分别为27%、25%、27%、26%和25%。

　　期间费用主要为职工薪酬福利等人工成本、房租物业费等运营成本、资产折旧摊销以及宣传推广费用等，对未来5年人工成本的预测主要基于现有员工结构、员工薪酬标准和未来作品计划带来的产能调节，考虑地区和行业状况，职工薪酬标准按照每年10%同比增速进行预测。运营成本的预测主要基于房屋租赁合同按5%同比增速进行预测，其他日常办公费用和宣传推广费用则参照历史年度情况并基于产能变化和未来出品情况需要按照10%同比增速进行预测。资产折旧摊销则以其卡通现有资产为基础按照准则应计提金额进行计算得到。预测各期费用率分别为38.28%、34.67%、31.94%、28.77%和23.26%。

　　未来营业收入、营收增长率、毛利率、费用率的测算如下：

　　单位：万元

　　3.2.3 折现率测算过程

　　折现率采用加权平均资本成本法（WACC），即期望的总投资收益率，为期望的股权收益率和所得税调整后的债权收益率的加权平均值。

　　（1）无风险报酬率的确定

　　无风险报酬率是对资金时间价值的补偿，这种补偿分两个方面，一方面是在无通货膨胀、无风险情况下的平均利润率，是转让资金使用权的报酬；另一方面是通货膨胀附加率，是对因通货膨胀造成购买力下降的补偿。它们共同构成无风险利率。国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小。通过同花顺查询182只10年期以上国债，平均到期年化收益率为3.93%，作为无风险收益率。

　　（2）市场超额收益率的确定（MRP）

　　市场风险溢价（MRP），也称股权风险溢价（ERP），是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险收益率的回报率。我们取2009-2018年中国股票沪深300指数收益相对10年期以上国债平均收益作为计算基础得到市场超额收益为6.33%。

　　（3）确定企业系统风险系数β

　　，计算公式为：

　　式中：D为债权价值，E为股权价值，t为选取标的的适用所得税率。

　　，计算其卡通的权益系统风险系数β取行业公司2019年12月31日资本结构平均值20.12%，企业所得税率取实际税率25%计算得到其卡通系统风险系数β为0.8772。

　　确定为3.00%。

　　的确定

　　本次估值测算选用5年期以上贷款利率4.90%作为债务资本成本。

　　的确定

　　其中：WACC为加权平均收益率；E为股权价值；D为有息债权价值；Rd为债权收益率；t为企业实际所得税率。

　　折现率采取税前加权平均资本成本，为WACC/（1-t）计算得到14.68%。

　　3.2.4 自由现金流的来源及测算过程

　　公司年审会计师核查意见：

　　针对评估参数选取，我们评估了管理层测试包含商誉的资产组的可收回金额所引入的重要参数和假设，包括我们对行业过去经营情况的了解及未来发展趋势的分析和判断，并将历史财务数据、行业发展趋势与管理层做出的盈利预测数据进行了分析比较，检查相关假设和方法的合理性。

　　经核查，我们认为，评估参数的选取是合理的。

　　（四）结合前期收购翔通动漫时的盈利预测，以及收购以来历年商誉减值测试中的预测情况，并对比历年业绩的实际实现情况，说明是否存在差异，针对差异说明以前年度各期商誉确认和减值计提的合理性和充分性；

　　根据公司与翔通动漫原股东签订的《盈利预测补偿协议》的约定，相关业绩承诺补偿期间为2014年、2015年、2016年和2017年。业绩承诺主体四川联尔、天厚地德及翔运通达承诺：翔通动漫2014至2016年度经审计合并报表归属于母公司的净利润（不含非流动性资产处置损益）不低于人民币9,300万元、12,090万元、15,717万元，且扣除非经常性损益后合并报表归属于母公司的净利润不低于人民币8,370万元、10,988.30万元、14,145.30万元。2017年度扣除非经常性损益后合并报表归属于母公司的净利润15,548.36万元。2014年翔通动漫实现经审计合并报表归属于母公司的净利润9,606.56万元，且扣除非经常性损益后合并报表归属于母公司的净利润9,099.31万元，均高于承诺数，已完成重组协议所约定的2014年度业绩承诺。2015年8月7日，翔通动漫100.00%股权过户至公司名下，重大资产重组交易资产交割完成。

　　4.1 2015年度

　　根据并购时的盈利预测和业绩承诺，翔通动漫2015年需完成归属于母公司的净利润（不含非流动性资产处置损益）不低于人民币12,090万元，且扣除非经常性损益后合并报表归属于母公司的净利润不低于人民币10,988.30万元。2015年度，翔通动漫实际实现归属于母公司的净利润（不含非流动性资产处置损益）为12,333.78万元，且扣除非经常性损益后合并报表归属于母公司的净利润为11,845.47万元，均高于收购时的承诺业绩。因为2015年度超额完成业绩承诺，当年未出现减值迹象，未进行商誉减值。

　　4.2 2016年度

　　根据并购时的盈利预测和业绩承诺，翔通动漫2016年需完成归属于母公司的净利润（不含非流动性资产处置损益）不低于人民币15,717万元，且扣除非经常性损益后合并报表归属于母公司的净利润不低于人民币14,145.30万元。2016年度，翔通动漫经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润12,797.91万元，未达到本年承诺数14,145.30万元，完成预测盈利的90.47%，差额为1,347.39万元；归属于母公司股东的净利润12,781.43万元，未达到本年承诺数15,717万元，完成本年预测盈利的81.32%，差额为2,935.57万元。主要因为：

　　1、2015年下半年至2016年，翔通动漫根据业务战略布局和自身优势，积极开展游戏特别是毛利较高的手机游戏的发行业务，并储备了多款重量级手游。但2016年5月24日国家新闻出版广电总局颁布了《关于移动游戏出版服务管理的通知》，要求自施行之日起，未经国家新闻出版广电总局批准的移动游戏，不得上网出版运营。2016年9月19日，国家新闻出版广电总局将相关审批手续的时限顺延至2016年12月31日。（下转C83版）