今日视点：大象级头部企业叩门科创板带来三大考验

　　张 歆

　　近期，蚂蚁集团已通过科创板上市审核。

　　虽然名为“蚂蚁”，但经营业绩、募资规模、市场影响力实为“大象”。同时，京东数科、吉利汽车等各大头部企业纷纷申报IPO。笔者认为，头部企业甚至是“独角兽”企业频频“叩门”，科创板的容量和质量将稳步提升。

　　首先，行业头部企业、“独角兽”往往是市场细分领域的最创新者，审核、注册环节的信息披露不仅专业门槛高，而且需要把握最佳尺度，进行“智慧问答”。

　　与科创企业研发工作的争分夺秒相似，科创板审核环节也在不断提质。去年3月份，科创板审核工作启动初期探索和把握尺度，市场各方在“大同小异”中逐步达成共识；去年底以来，科创板审核升级至“2.0版”，进一步突出审核问询的重大性和针对性。同时，强化风险揭示，进一步增强招股说明书的风险导向性。

　　如今，科创板审核环节的新任务是既让市场更深刻的理解“大象”，也要保持远观、不打扰。此类科创企业是其所在领域的领军者，技术迭代、市场份额、发展战略、资金投向每项披露的背后，可能都暗含“独门武功”，披露的尺度、方式不仅关系到企业未来与竞争对手过招，也可能关系到产业链上下游的“江湖排名”。因此，如何做到“恰到好处”是科创板问答环节需要仔细思考的问题。

　　其次，头部企业、“独角兽”属于稀缺资源，二级市场对其的热情可以预期，因此发行环节将考验机构的专业能力。

　　对于科创板市场发行环节而言，“给大象称重”主要是指对其估值的判断。科创板已运行14个月，“独角兽”依旧属于稀缺资源，由于“参照系”不足，因此对其“称重”的第一个难点在于价值判断如何尽量准确。对于有理想的“参照物”企业，市场对于发行市盈率比较容易达成区间共识；但是如果没有可比公司，报价机构则更需要参考企业的近期业绩、发展阶段、市场预期等要素，在静态业绩基础上给出合理的成长溢价。

　　定价的第二个难点则在于如何保持申购定力。由于“独角兽”企业的强稀缺性，申购机构在报价时能否保持理性客观将受到考验，而且，由于科创板发行最高报价的剔除规则，非理性报价并不一定能实现获配规模的最大化。

　　第三，未来更多“大象级”头部企业登陆科创板市场，将考验市场流动性以及对增量资金的吸引力。

　　经过了发行环节的火爆争抢，“大象级”科创企业一旦进入二级市场，对市场流动性以及流动性的结构都将提出考验。一方面，头部企业、“独角兽”作为大市值公司自身必然需要较多的流动性支撑其交投，尤其是在限售股逐渐解禁后，资金的需求会进一步上升；另一方面，此类企业大概率会吸引资金主动涌入，市场中存量资金的结构自然发生变化，其余科创板公司的流动性存在潜在的降低风险。

　　要解决这一问题，引入增量资金无疑是最好的办法。