(上接D53版)北京元隆雅图文化传播股份有限公司 关于深圳证券交易所重组问询函的回复 公告(下转D55版)

　　(上接D53版)

　　谦玛网络主要为基于品牌客户的营销需求，向客户提供策略策划、创意设计、内容制作、新媒体媒介投放和执行、效果监测等服务。因此从业务角度属于新媒体营销行业，初选样本中龙力生物因已经退市，无法查询其并购时的相关信息；初选样本中小子科技、武汉飞游、长沙聚丰、微赢互动和博睿赛思业务更偏向软件营销与推广，与谦玛网络业务类型相似度较低；初选样本中冉十科技、日月同行业务类型偏传统互联网广告服务，与谦玛网络业务类型相近度不高，由此共9个可比交易案例符合筛选条件。如下：

　　2） 成长性相似

　　上述9个可比交易案例中的标的资产和本次标的资产详细预测期内净利润复合增长率如下表所示：

　　单位：万元

　　注:详细预测期第1期净利润指的是第一个完整会计年度预测期的净利润

　　根据上表所示，谦玛网络详细预测期净利润复合增长率为22.32%，谦玛网络目前成长阶段仍处于具备较强增长动力的阶段，可比交易案例中鏊投网络和遥望网络预测期净利润复合增长率分别为0.78%和6.05%，远低于谦玛网络详细预测期净利润复合增长率，与谦玛网络目前的成长阶段相差较大，成长性可比度较低，不符合本次的筛选条件，除此之外共7个可比交易案例符合筛选条件。因此本次选取可比交易案例的数量为7个。

　　可比交易案例市盈率对比情况如下：

　　单位：万元

　　注：动态市盈率=本次全部股权交易价值/业绩承诺期第一个完整会计年度承诺实现的净利润

　　上述上市公司收购同行业交易案例中，收购标的公司100%股权交易价值对应第一年承诺业绩的动态市盈率平均值为14.14、中位数为14.00。本次评估谦玛网络100%股权交易价值为91,000.00万元，对应第一年承诺业绩的动态市盈率为14.00。从相对估值角度来看，本次交易中谦玛网络对应的动态市盈率与同行业公司平均水平相当，本次评估作价得出的市盈率具备合理性。

　　（2）市净率对比情况

　　本次交易中，可比交易案例市净率对比情况如下：

　　单位：万元

　　注：市净率=全部股权交易价值/评估基准日标的资产归属于母公司所有者权益

　　如上表所示，南极电商收购时间互联对应市净率偏大，在计算时进行剔除。上市公司收购同行业交易案例中，收购标的市净率平均值为20.39、中位值为21.08。本次评估标的公司100%股权交易价值91,000.00万元，标的公司净资产为5,382.83万元，市净率为16.91，因此本次评估作价得出的市净率具备合理性。综上，标的公司本次评估结果与前次评估结果的差异具有合理性。

　　7、结论

　　通过上述分析，结合标的公司市场占有率、核心竞争力、所属行业发展趋势、客户稳定性、业绩增长的可持续性等，本次评估溢价水平是合理的。结合前次评估与本次评估标的公司的盈利状况、资产状况、市盈率、市净率、行业发展情况、同业可比公司情况，本次评估结果与前次评估结果的差异具备合理性。

　　上述内容已在《报告书》“第四章 标的资产基本情况”之“二、标的公司历史沿革”之“（十四）最近三年发生的增资及股权转让情况”之“3、本次与前次评估值差异较大的原因及合理性”进行补充披露。

　　二、在本次收益法评估过程中，预计标的公司2021年-2025年营业收入增长率分别为23.60%、22.93%、20.40%、18.00%、15.22%。请你公司结合标的公司所属行业发展趋势、核心竞争力、在手订单数量等，说明2021年至2025年营业收入增长率的预测依据及合理性；

　　（一）预测收入增长率情况对比

　　根据本次交易评估报告，标的公司未来年度收入预测情况和增长情况如下表：

　　单位：万元

　　近年来上市公司收购可比标的案例中，标的资产预测期内营业收入复合增长率如下表所示：

　　根据上表所示，同行业可比公司五年预测期内营业收入平均复合增长率为21.97%，标的公司五年预测期营业收入复合增长率为19.10%，略低于同行业平均水平，营业收入增长率预测结果具备合理性。

　　（二）标的公司所属行业发展趋势

　　标的公司行业发展趋势详见本问题回复之 “一、”之“（一）”之“3、新媒体营销行业发展趋势”。

　　新媒体营销是用户流量聚合于内容平台时代的营销模式。微信、微博、小红书、抖音、快手、B 站等自媒体流量平台不断涌现并吸引大量用户。活跃用户因平台内容而来，作为内容创作者的网红博主，所推荐的品牌和产品对其粉丝有良好的广告和引导购买效果，得到广告主越来越多预算的倾斜。美妆、快消、时尚品牌等细分领域引领新媒体营销的潮流，母婴、汽车、教育、金融、房地产等传统领域亦加速跟进。自媒体流量平台的发展，为新媒体营销行业带来持续发展机会，行业发展趋势向好，因此，营业收入增长率预测结果具备合理性。

　　（三）标的公司的核心竞争力

　　标的公司行业发展趋势详见本问题回复之 “一、”之“（一）”之“2、标的公司的核心竞争力情况”。

　　标的公司核心竞争力其业务发展奠定了良好的基础，因此标的公司营业收入增长率预测结果具备客观依据和合理性。

　　（四）在手订单情况及客户拓展

　　根据行业惯例，标的公司与品牌客户签订的业务合同多为框架合同，具体根据客户下发的订单作为合作依据。2019年、2020年、2021年1-3月签署的订单分别为725个、1480个、659个，其中2021年1-3月，新增客户76个。截至2021年3月31日，仍在执行的订单有271个，在手订单（在手订单是指已经签订合同但尚未结案的订单）合计金额17,123.78万元，预计5月底前基本执行完毕。根据行业惯例和标的资产历史订单执行规律，除年度执行订单，在手非年度订单的执行周期较短，一般为1-2个月。因此，结合当下在手订单数量以及订单执行周期的一般规律，标的公司全年具备较强的增长动力。已签订合同情况如下：

　　其中订单金额超过200万元的如下表：

　　另外， 截至2020年3月31日，标的公司尚在执行的合同为104个，对应预测的收入约为5340.44万元，由此可见，与2020年同期相比，标的公司在2021年3月31日拥有的在手订单数量多167个，预测产生的收入金额多11,783.34万元。

　　综上所述，标的公司所属行业发展趋势向好、具有核心竞争力、在手订单数充沛，因此，标的公司2021年-2025年营业收入增长率的预测具有合理性。

　　三、报告书显示，标的公司2017年至2020年毛利率分别为30.19%、33.36%、26.66%和23.46%，2019年和2020年毛利率较2017年和2018年大幅下滑，你公司认为主要原因是客户对线上营销市场的熟悉以及谦玛网络头部客户的逐步增加导致标的公司毛利率的下滑。请你公司结合标的公司业务开展情况、所属行业发展趋势、核心竞争优势、行业竞争格局、市场占有率以及可比公司情况等，详细说明标的公司报告期内毛利率持续下滑的合理性，以及在收益法评估中，你公司预测标的公司2021年至2025年度整体毛利率维持在21%-23%的理由是否充分，是否存在多计收入少计成本的情形；

　　2017年、2018年、2019年和2020年各分项业务收入和毛利率如下：

　　单位：万元

　　单位：万元

　　由上表可知：

　　1、自2018年以来，毛利率呈逐年下降趋势；

　　2、自2018年以来，营业收入呈逐年大幅增长趋势；

　　3、2019年及2020年较之2017年和2018年，毛利率较低的以流量为核心的营销服务业务占营业收入总额的比例显著提高。

　　（一）报告期内毛利率持续下滑的合理性

　　1、毛利率较低的业务占比提升

　　2018年之前，受资金规模限制，标的公司无法承接更多新媒体营销业务，承接订单时也会主动放弃低毛利订单，以提高资金使用效率和员工人效，在财务上体现为收入规模较小、毛利率较高。2018年开始，上市公司控股标的公司，解决了标的公司的资金瓶颈问题，标的公司的资金实力的增强放宽了标的公司对订单毛利率的接受度，在财务上体现为收入规模迅速扩大、毛利率下降。因此，报告期与前两年相比，毛利率较低的以流量为核心的营销服务业务占营业收入总额的比例显著提高，拉低了标的公司整体毛利率。

　　2、业务开展情况

　　报告期内毛利率持续下滑与目前标的公司还处于业务快速发展期有一定的关系，2019年以来，标的公司的业务量呈快速增长态势，2019年营业收入同比2018年增长69.62%，2020年营业收入同比2019年增长73.40%。标的公司的客户结构由原来的广告代理商为主，逐步发展为欧莱雅、阿里巴巴、娇韵诗、丸美、爱茉莉、金拱门、美赞臣、腾讯等大客户为主。这些企业因为业务体量大，业务持续性好、资信较好，所以议价能力较强，标的公司为了持续获得大客户提供的业务机会，会适度让利。近年来在客户拓展方面，标的公司优先选择大客户，随着大客户收入占比逐渐增大，在一定程度上降低了标的公司的毛利率。

　　3、所属行业发展趋势

　　从新媒体行业发展来看， 随着媒体变迁， 新媒体营销的业务经营情况也发生了一定的变化。现阶段需要行业内的企业具备更强的新媒体营销服务能力，基于客户的营销需求，更有效地向客户提供策略策划、创意设计、内容制作、新媒体媒介投放和执行、效果监测等新媒体营销服务。随着新媒体营销业务的逐步发展，整个行业的上下游信息逐渐透明，客户对行业的了解、对价格的议价能力也在逐步增强，尤其是大客户一般规模较大,业务量较多，和新媒体营销企业合作持续性较好，新媒体营销企业通常都会给予一定的价格优惠，这也将导致毛利率有所降低。

　　4、核心竞争优势

　　在客户方面，经过多年的发展，谦玛网络已经与欧莱雅、阿里巴巴、娇韵诗、丸美、爱茉莉、金拱门、美赞臣、腾讯等优质客户建立了稳定的合作关系。这些优质客户对合作方服务能力和品质的需求较高，与其良好的合作将进一步提升标的公司的综合服务能力。为标的公司后续深挖客户需求、持续拓展优质的新客户提供了基础。

　　在媒介方面，标的公司积极构建流量矩阵，整合媒介资源。媒介供应商主要为微博、微信、抖音、快手、B站、知乎、小红书、视频号等新媒体平台，以及国内知名MCN机构。目前标的公司与超过500家供应商紧密合作，旨在为客户提供更具创意、更具传播效果的营销服务。加之沃米优选作为供应商管理系统，可以有效为标的公司在媒介管理、筛选方面提供智能支持，为标的公司的进一步发展奠定了良好的基础。

　　在客户方面和媒介方面积累的竞争优势，使得在整体行业毛利下滑的情况下，延缓和减少标的公司毛利率的下降，为标的公司持续发展提供支撑。

　　标的公司所在行业有较大市场容量和发展空间，标的公司的核心竞争力是其可持续增长的基础和源动力。标的公司所在行业的竞争格局高度分散，大量中小规模企业为客户提供新媒体广告创意和媒介投放服务，具有一定采购规模优势的企业对毛利率有一定的控制力。

　　5、行业竞争格局与市场占有率

　　我国新媒体营销领域的行业集中度相对较低，市场竞争较为激烈。尽管标的公司已发展成为新媒体营销领域内具有一定综合竞争优势的企业，但随着互联网技术和模式的发展日新月异，移动互联网迅猛发展，基于互联网的营销形式也日趋丰富多样，客户对于新媒体营销行业的认识和要求也在不断提高，这就要求标的公司需要继续保持目前已有的核心竞争优势，持续提升技术水平、引进优秀人才、拓展优质客户、扩大业务规模、增强资本实力和抗风险能力，准确把握新媒体营销领域的发展趋势和客户对新媒体营销需求的变化，从而保持企业在新媒体营销行业的优势地位，持续增大市场占有率。一定程度上，行业市场竞争较为激烈，会导致短期内新媒体营销业务毛利水平的下降，但按照一般行业的发展规律来看，未来新媒体营销业务毛利率水平也将逐步趋于稳定。

　　6、同行业可比公司毛利率情况

　　（1）同行业交易案例毛利率对比情况

　　本次交易中，可比交易案例毛利率对比情况如下：

　　如上表所示，上市公司收购同行业交易案例中，收购标的详细预测期综合毛利率区间水平为18.02%-37.32%，平均数为21.89%；永续期毛利率区间水平为18.03%-35.27%，平均数为21.37%，标的公司本次评估详细预测期综合毛利率为21.62%，永续期毛利率为21.32%，均位于可比交易案例毛利率水平区间内，与平均数相近。从毛利率浮动趋势来看，同行业交易案例毛利率较详细预测期综合毛利率变动区间为-2.05%-0.05%之间，平均数为-0.52%，本次评估永续期毛利率较详细预测期综合毛利率变动-0.30%，与可比交易案例预测毛利率水平变动趋势相近。从估值角度来看，本次交易中标的公司预测毛利率与同行业公司毛利率水平相当，本次评估作价得出的预测毛利率具备合理性。

　　（2）同行业可比上市公司毛利率对比情况

　　由上表可知，标的公司新媒体营销业务毛利率水平略高于行业平均水平。主要是由于目前可比上市公司中，天下秀主要侧重于KOL营销业务，与标的公司毛利率较为接近，其余大部分可比公司主营业务为传统广告业务或信息流方面的广告代理业务，毛利率普遍较低。主要原因在于，在新媒体营销时代下，代理产业链不同环节的价值分配在发生变化。传统代理公司的利益开始被上下游挤占，能够提供更高附加值的企业才可以获取更高比例的价值分配。从增值服务价值来看，广告主对于代理公司的服务需求不仅在于媒介撮合，更多在于内容创意的提供以及投放策略的优化。标的公司主营业务偏创意策略的营销服务，相较于传统广告业务或信息流代理业务，毛利率会更高。

　　综上所述，结合标的公司业务开展情况、所属行业发展趋势、核心竞争优势、行业竞争格局、市场占有率以及可比公司情况等进行分析，标的公司在报告期内毛利率持续下滑具有合理性。

　　（二）本次评估中毛利率预测的合理性

　　标的公司2021年至2025年度整体毛利率维持在21%-23%，呈现下降并逐步平稳的预测趋势的主要因素如下：

　　1、标的公司所属行业市场竞争因素

　　近几年随着新媒体行业的快速发展，加之传统广告企业转型等因素，进入新媒体广告行业的企业越来越多，新媒体营销行业企业间的竞争越来越充分，行业上下游的信息越来越透明。本次评估充分考虑了实际市场竞争情况，在预测期初适当考虑该因素的影响，在2021年至2023年考虑了下浮0.5%-1.5%的毛利下降因素。

　　2、标的公司的客户结构将进一步优化

　　标的公司在经营策略上，一方面继续服务大客户，进一步夯实毛利基础；另一方面，标的公司将不断优化客户结构，服务各类中小客户，提供更多有价值的附加服务，进一步挖掘客户的需求，以助于毛利率以平稳的水平发展。

　　3、标的公司的自身议价能力因素

　　按照媒介投放服务发展规律，虽然近年来毛利率呈现下降趋势，但是未来随着采购能力的提升及采购量的持续增加，标的公司对供应商的议价能力将会增强，受益于集中采购的规模化效应，以流量为核心营销服务的毛利率将会趋于稳定，故在预测期中后半段保持和预测期初相当的毛利率水平。

　　4、标的公司的未来业务结构合理布局，提供附加值更高的服务

　　标的公司策略创意为核心的营销服务具有较高的毛利率，在未来继续提升以策略创意为核心的业务比重，将会有助于提升标的公司的总体毛利。随着市场化的发展以及品牌对于流量的精细化运营，以流量为核心的营销服务也在逐步整合，选择具有创意、策略、内容、投放、数据为一体的服务是品牌的诉求，属于非标准化服务产品。此类服务中，创意策略服务基于标的公司拥有扎实的创意策略团队和对客户产品的理解非常符合客户需求，未来标的公司通过将在流量为核心的营销服务中注入更多策略创意元素，来进一步保证其毛利率空间。因此基于服务内容的延伸，以流量为核心的新媒体营销服务将会更加重视内容和创意，增加服务溢价，其总体毛利率在未来也将稳定，不会持续地降低。

　　综上所述，结合标的公司业务开展情况、所属行业发展趋势、核心竞争优势、行业竞争格局、市场占有率以及可比公司情况等，标的公司报告期内毛利率持续下滑是具有合理性的；结合预测标的公司所属行业发展趋势及可比公司情况等，标的公司2021年至2025年度整体毛利率维持在21%-23%是具备合理性的；以及结合本次标的公司毛利率预测水平符合标的公司自身的战略发展和行业发展水平，毛利率预测水平具备合理性，不存在多计收入少计成本的情形。

　　四、在本次收益法评估过程中，预测2021年度“营运资金变动”项为-2,063.42万元，2022年度至2025年度分别为3,080.58万元、3,353.81万元、3,613.69万元以及3,606.00万元，请你公司说明2021年度预测营运资金变动金额显著低于未来其他年度的原因及合理性；

　　本次评估中，2020年基期营运资金为15,702.62万元，预测期第一年2021年营运资金为13,639.19万元，营运资金变动金额为-2,063.42万元。2021年营运资金变动的主要原因是2021年是预测第一年，在营运资金需求测算中考虑了基准日标的公司实际营运资金的情况，同时结合标的公司的经营规划和发展趋势。具体影响情况和原因有以下几点：

　　（一）货币资金的影响

　　2017年-2020年营业收入、货币资金和货币资金周转次数情况如下表：

　　单位：万元

　　注：2020年货币资金余额已剔除951.48万元非经营资产，系利多多存款。

　　货币资金周转次数=营业收入/AVERAGE（期初货币资金余额+期末货币资金余额）

　　由上表可知，标的公司2017年-2019年的货币资金余额并未随着业务的扩张而增加，呈弱相关性，2020年货币资金的余额为3,374.60万元，显著多于2017-2019年平均余额1,100.59万元。

　　2020年标的公司月均货币资金余额情况如下表：

　　单位：万元

　　由上表可知，2020年1-12月货币资金月平均额为2,229.46万元，说明常规情况下，企业日常经营所需的货币资金在2,000.00万—2,500.00万之间。

　　2020年货币资金余额较以往年度增加较多是由于标的公司年中现金流较为紧张，向银行进行了2,480.00万的短期借款，2020年11月、12月由于现金流回暖，导致账面货币资金余额变大，而借款尚未到期，未偿还借款，故2020年货币资金余额较以往年度增加较多。具体借款情况和还款时间如下：

　　单位：万元

　　标的公司日常经营所需的货币资金在2,000.00万-2,500.00万之间，本次2021年货币资金按照2019年和2020年的货币资金周转率进行测算得出标的公司日常经营所需现金金额为2,419.88万元，位于合理区间范围内。

　　根据本次收益法评估模型，即：

　　股东全部权益价值=经营性资产+溢余资产+非经营资产-付息债务

　　营运资金变动影响经营性资产价值，同时股东全部权益价值要扣减付息债务，由前文叙述可知，期末借款未偿还导致货币资金余额相对较多。本次对于货币资金和付息债务的余额变动对本次收益法评估结果进行敏感性分析如下：

　　金额单位：人民币万元

　　由上表可知，货币资金随付息债务增加而增加，呈同比同方向变动；付息债务每减少1,000.00万，收益法评估结果增加0.52%，造成该变动的原因主要是营运资金变动折现的影响，如不考虑折现因素，评估结果不会发生变化。因此假设前文2,480.00万的短期借款在基准日偿还，对评估结果亦不会造成重大影响。

　　（二）往来账期的影响

　　标的公司的业务是To B业务模式，主要客户为美妆、快消、电商、互联网、母婴等细分领域的大客户，收入一般有3个月左右的账期，客户确认项目执行完毕后开始计算账期，到期支付。在收入持续增长的情况下，年末应收账款也将增加，年末应收账款与第四季度的收入密切相关，标的公司的业务主要为线上开展，配合品牌在线上的传播及其电商销售，由于第四季度有双十一、双十二、圣诞、元旦等电商购物促销节，所以第四季度占全年收入比例较高，形成了应收账款持续大幅增长的情况。具体情况如下：

　　单位：万元

　　注：应收款项周转率=本期营业收入÷/AVERAGE（期初应收款项余额+期末应收款项余额）

　　由上表可知，2020年营业收入为53,904.69万元，营业收入增长率73.40%，应收款项余额为16,568.17万元，应收款项余额增长率为79.52%，应收款项余额增长率高于营业收入增长率，较以前年度应收款项余额增长率增幅较大。2021年预计收入增长率为23.60%，预计应收款项余额增长率为4.91%，应收款项余额的增长率低于收入增长率。

　　经测算，2021年应收款项根据2021年营业收入以及应收款项周转率确定，其中应收款项的周转率以2019年和2020年周转率的均值确定，测算结果显示2021年应收款项余额较2020年末增长4.91%。2020年应收款项增长水平显著高于2019年，经分析，导致上述情况的原因是前文所述2020年四季度业务旺季。2021年测算应收款项余额增长水平低于2020年的增长水平，主要原因是标的公司根据业务发展规划，采取相关措施加优化应收款项的回款周期。具体情况如下：

　　标的公司下游客户主要包括美妆、快消、电商、互联网、母婴客户等行业国内外知名企业，标的公司在与客户签署销售合同时，通常会根据客户的经营状况、资信水平、双方谈判等因素，对客户给予一定的信用期限。

　　按销售模式列示回款周期及结算方式如下：

　　由上表可知，直接客户的回款周期一般在15-120天，渠道客户一般在60-90天，但由于渠道客户开票时间距离应收账款确认时间较长，因此按照应收账款确认时点计算，其回款期可能在6个月及以上，相比较而言，直接客户回款周期按照应收账款确认时点计算通常在1-6个月。

　　标的公司未来根据自身业务特点，在客户选择上将减少渠道客户收入占比，持续增加直接客户，有利于应收款回款周期变好。并且标的公司未来将持续加强客户准入管理，尽量筛选质地优良的客户进行项目合作，完善催款制度，加快项目结案验收进度，有效地缩短客户结算回款周期。

　　在供应商账期管理上，标的公司将完善供应商管理制度，进一步优选合作伙伴，良好地把握付款节奏，控制应付账款余额的增长。

　　综上所述，标的公司通过优化回款周期，既降低了经营风险，也保证经营性现金流状况较好。2020年度标的公司经营现金流净额远小于净利润，上年度形成的利润随着应收账款的收回会增加经营现金流，从而使得整体营运资金需求减小，相应需要额外增加补充营运资金需求大大降低。

　　通过上述分析，2021年度预测营运资金变动金额显著低于未来其他年度具备合理性，符合标的公司实际经营状况。

　　五、本次收益法评估过程中，采用的折现率为12.34%，前次评估的折现率为12.70%，请你公司补充披露两次评估折现率差异的原因，并分析本次交易的折现率低于前次评估折现率的原因及合理性；

　　本次评估中，标的公司收益法评估中所使用的折现率为12.34%；前次评估中，标的公司收益法评估中所使用的折现率为 12.70%。两次评估中计算折现率所采用的参数对比情况如下：

　　（一）无风险报酬率的确定和分析

　　本次评估无风险报酬率为 3.14%，低于前次交易无风险报酬率 3.48%，系不同基准日的无风险报酬率变化所导致的。

　　（二）市场风险溢价的确定和分析

　　本次评估市场风险溢价确定为7.29%，高于前次交易市场风险溢价6.28%，前次交易市场风险溢价采用其他成熟资本市场风险溢价调整得出，本次评估市场风险溢价采用中国证券市场指数测算市场风险溢价得出。该变化主要是由于2021年1月中国证监会发布的《监管规则适用指引——评估类第1号》中对市场风险溢价的要求，一般主营业务在境内的，应当优先选择中国证券市场历史风险指数测算市场风险溢价。

　　（三）贝塔（Beta）系数的确定和分析

　　本次评估根据WIND资讯行业分类广告行业上市公司分类选取几家可比公司计算行业平均剔除财务杠杆β。如下：

　　按照上述标准选择的可比公司的平均剔除财务杠杆β为1.0452。

　　前次评估根据WIND资讯行业分类中的广告行业分类选取的剔除财务杠杆β为0.8475 。

　　一方面，两次评估选择的可比上市公司样本有所差异；另一方面，上市公司财务结构在不同评估基准日的差异导致β值不同。

　　（四）所得税率

　　前次折现率计算过程关于所得税率是按照法定税率15%考虑。本次结合标的公司的税收优惠政策的实际情况，本次采用的所得税率更符合未来实际情况。预测期所得税率如下所示：

　　（五）目标资本结构及债务资本成本的确定和分析

　　本次评估采用的是所属行业上市公司的目标资本结构，行业的资本结构（D/E）为36.08%，债务成本采用的中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的5年期以上LPR利率为4.65%，前次评估采用的是标的公司自身的资本结构（D/E）为3.30%，自身的债务资本成本为5.87%。两次评估时点标的公司所处的行业发展阶段的不同，会导致标的公司资本结构的差异。

　　（六）特定风险

　　目前标的公司所属的新媒体营销行业未来仍存在较大的增长空间，但尚需标的公司持续开拓市场，目前标的公司还处于业务持续增长期，在未来持续开拓市场的过程中可能产生个别风险。故本次评估中的个别风险报酬率确定为2.00%。

　　前次评估中的个别风险报酬率确定为4.00%，特定风险差异原因主要是因为本次评估时点较前次评估时点标的公司的业务规模更大，客户更多，经营状况更为稳定，导致由此可能产生的特定风险相对变小。

　　综合上述参数选取过程，本次评估折现率为12.34%，较前次折现率 12.70%低0.36%。这主要是由于前次交易标的公司市场占有率相对较低，市场开拓及经营风险高于本次评估时点。随着行业发展的日趋成熟，标的公司在运营管理体系、业务团队建设、客户资源基础等方面都逐步健全完善，经营风险较前次评估时点会有所降低，因此本次折现率略低于前次具备合理性。

　　上述内容已在《报告书》“第四章 标的资产基本情况”之“二、标的公司历史沿革”之“（十四）最近三年发生的增资及股权转让情况”之“4、两次评估折现率差异的原因及合理性”进行补充披露。

　　六、在本次市场法评估过程中，你公司选取蓝色光标、省广集团和天下秀作为可比公司，三家公司的财务指标与标的公司存在较大差异，且三家公司之间也存在较大差异，请你公司结合财务指标、主营业务、销售模式等，说明可比公司的筛选过程及最终选取的三家公司是否具备可比性；

　　（一）可比上市公司的选择过程

　　通过WIND数据库以截至首发上市时间为2020年12月31日前的全部A股（共4,130家）为筛选样本，按照以下几个步骤进行筛选可比上市公司：

　　1、可比上市公司主营业务

　　标的公司主要为客户提供新媒体营销服务，基于品牌客户的营销需求，向客户提供策略策划、创意设计、内容制作、新媒体媒介投放和执行、效果监测等服务。因此从业务角度，选取2019年和2020年均从事新媒体营销、广告投放和互联网广告等业务相关的上市公司，共28家上市公司符合筛选条件。如下：

　　数据来源：WIND资讯

　　2、可比上市业务收入结构

　　考虑到主营业务结构占比对企业经营的财务状况等指标有一定影响，因此从上述中剔除主营业务中新媒体营销、广告投放和互联网广告等业务收入比例小于70%的上市公司以及存在与新媒体营销、广告投放和互联网广告等业务相关性较差、关联性较小的业务占比超过10%以上的上市公司，共19家上市公司符合筛选条件。如下：

　　数据来源：WIND资讯

　　3、可比上市公司盈利能力

　　标的公司在评估基准日最近12个月内均盈利且经营稳定，净资产收益率和总资产报酬率等经营性的指标较优质，因此从上述中剔除存在最近12个月经营业绩亏损的上市公司和经营性的指标较差的上市公司，剩余5家上市公司在选择范围。如下：

　　数据来源：WIND资讯

　　4、可比上市公司成立时间

　　本次在采用市场法测算的过程中，由于标的公司与对比公司之间存在经营风险的差异，因此需要对可比公司相关财务数据估算的各种比率乘数进行必要的修正，本次选取盈利能力指标、资产质量指标、成长能力指标、偿债能力指标进行修正。涉及的财务指标包括总资产净利率、净资产收益率、总资产周转率、应收账款周转率、资产负债率、速动比率和销售增长率、净利润增长率，为了满足财务数据分析纵向样本的数量需求，本次选择了上市日期距评估基准日满足5年的上市公司，因此剔除三人行和华扬联众，剩余的3家公司上市日期均不晚于2016年。

　　基于上述标准，筛选出蓝色光标、省广集团和天下秀三家上市公司作为本次的可比公司。

　　（二）可比公司与标的公司的可比性情况

　　将三家可比公司与标的公司的主营业务概况、主要的销售模式以及主要财务指标情况进行对比，对比情况如下：

　　1、主营业务概况以及主要的销售模式

　　三家可比公司与标的公司的主营业务概况、主要的销售模式情况如下表：

　　通过上述主营业务概况以及主要的销售模式对比可以看出，三家可比公司与标的公司的主营业务均为包括分析与策略、创意产出、内容制作、智能投放及监测评估在内的全产业链营销服务。并拥有自主研发的大数据平台，提供新媒体综合解决方案，多维度为企业经营赋能。三家可比公司与标的公司在主营业务概况以及主要的销售模式具有较高的可比性。

　　2、主要财务指标情况

　　可比公司与标的公司的主要财务指标情况如下表：

　　注：上述指标：总资产净利率=扣除非经营性质损益的净利润/AVERAGE（期初总资产余额+期末总资产余额）；

　　净资产收益率=扣除非经营性质损益的净利润/AVERAGE（期初净资产余额+期末净资产余额）；

　　总资产周转率=营业收入/AVERAGE（期初总资产余额+期末总资产余额）；

　　应收账款周转率=AVERAGE（期初应收款项余额+期末应收款项余额）；

　　平均值=AVERAGE（3家可比公司指标数据）。

　　总资产净利率、净资产收益率是衡量上市公司盈利能力的重要指标，体现了企业经营的获利能力；总资产周转率、应收账款周转率衡量上市公司资产质量的重要指标，反映了企业全部资产和资金的管理质量和利用效率。

　　标的公司上述各项指标均显著优于同行业可比公司，其重要原因是受分红影响，标的公司按照不低于每年净利润的80%用于分红，2018年标的公司分红金额为2,800.00万元，2019年标的公司分红金额为3,600.00万元，2020年标的公司分红金额为5,100.00万元，3年累计分红金额为11,500.00万元。若剔除分红影响，相关财务指标对比情况如下：

　　高额分红属于标的公司所特有的属性，剔除该因素影响后，上述指标虽然仍优于可比公司，但各项指标已与可比公司较为接近，具有较强的可比性。

　　通过前述选择标准的筛选，并结合主营业务情况、主要销售模式和主要财务指标，选择的3家可比公司天下秀、省广集团和蓝色光标相比较来看，更具可比性。本次选取的蓝色光标、省广集团和天下秀作为可比公司具备合理性。

　　七、请你公司独立财务顾问及评估师进行核查并发表明确意见。

　　经核查，本公司独立财务顾问和评估师认为：

　　结合标的公司市场占有率、核心竞争力、所属行业发展趋势、客户稳定性、业绩增长的可持续性等分析，标的公司具备一定的行业地位，沉淀了核心竞争力，凭借其丰富的客户资源、多元化的优质媒介资源以及业务团队的营销能力和流量整合能力，随着网络广告市场规模的持续增长以及稳步增长的客户资源，本次对于谦玛网络的评估增值以及本次与前次评估值差异较大具有合理性。

　　谦玛网络2021年至2025年营业收入的预测具有合理性；本次评估中预测标的公司2021年至2025年度整体毛利率维持在21%-23%的理由充分，具有合理性，不存在多计收入少计成本的情形。

　　2021年度预测营运资金变动金额显著低于未来其他年度符合企业实际经营状况，具有合理性。

　　本次评估折现率为12.34%，较前次折现率 12.70%低0.36%。这主要是由于两次评估时标的公司在市场占有率、业务实现的确定性、团队及客户状况等因素存在差异，本次折现率略低于前次具有合理性。

　　可比上市公司在财务指标、主营业务、销售模式等方面具有可比性，本次选取的蓝色光标、省广集团和天下秀作为可比公司具备合理性。

　　问题2、报告书显示，标的公司的成本分为媒介成本和非媒介成本，其中，媒介成本主要系新媒体平台资源成本（微博、微信、抖音、快手、B站、知乎、小红书、视频号等）以及MCN、KOL等资源成本，占比90%左右，是标的公司的主要成本。标的公司的销售模式主要包括直接销售和渠道销售，其中直接销售金额占比达到90%。

　　（1）请你公司详细说明标的公司与报告期各期前五大供应商和前五大客户的合作模式，以及标的公司向报告期各期前五大供应商采购的主要内容；

　　（2）请你公司说明报告期各期前五大供应商变动较大的原因，供应商不稳定是否会对标的公司经营带来风险，如是，说明应对措施；

　　（3）请你公司说明前五大供应商和前五大客户中是否存在关联方，如是，请进一步说明关联采购或销售的占比，以及标的公司向关联方进行采购或销售定价的公允性，标的公司是否具备业务独立性；

　　（4）标的公司2020年前五大供应商中，上海颛划商务服务有限公司和萍乡市中邦邦德信息技术服务有限公司分别成立于2020年4月和9月，注册资本也仅有1000万元和500万元，但2020年与标的公司发生采购金额分别为2,452.73万元和1,173.86万元，请你公司结合前述两家公司成立时间较短、注册资本较低等情况，说明向其进行大额采购的原因，以及采购的主要内容，是否具备商业实质，相关采购行为是否真实；

　　（5）标的公司2019年、2020年对前五大客户的销售收入分别为18,864.34万元、29,248.06万元，占当年营业收入比例分别为60.68%、54.26%，前五大客户存在一定集中性。请你公司结合同行业可比公司的情况，说明前五大客户集中度较高的合理性，并说明标的公司与报告期各期前五大客户是否存在稳定合作关系，是否存在客户流失的风险，如是，说明应对措施；

　　（6）请你公司说明标的公司是否签约“网红博主”或从事“网红直播”“网红带货”业务，如是，请补充披露该等“网红”相关业务的经营模式，包括但不限于在手订单情况、产品销量、销售金额、收入确认方式、以及对你公司经营及财务产生的具体影响；

　　（7）请你公司独立财务顾问进行核查并发表明确意见。

　　回复：

　　一、请你公司详细说明标的公司与报告期各期前五大供应商和前五大客户的合作模式，以及标的公司向报告期各期前五大供应商采购的主要内容

　　（一）标的公司与供应商和客户的合作模式

　　标的公司主营业务为客户提供新媒体营销服务，基于品牌需求，向客户提供策略策划、创意设计、内容制作、新媒体媒介投放和执行、效果监测等服务。具体业务包括以创意策略为核心的营销广告服务、以流量为核心的营销广告服务和自媒体账号运营服务。

　　新媒体营销是指由广告主、营销服务商、MCN、KOL和新媒体平台等为主要产业链构成而共同支撑运作的，以KOL为主体，在社交平台、内容平台、短视频等新媒体平台上所开展的内容化营销活动。具体是以新媒体平台为传播渠道，把相关广告主品牌的理念、产品的功能、价值等信息传递到目标客户，以便形成客户的认知、记忆和喜好，从而实现品牌传播、产品种草等目的的营销行为，是移动互联网时代的一种新型广告营销方式。

　　1、标的公司与前五大供应商的合作模式

　　标的公司的上游供应商主要为媒介方，包括微博、微信、抖音、快手、B站、知乎、小红书、视频号等新媒体平台以及MCN、KOL等。

　　标的公司与核心供应商一般签订年度框架合同，就服务范围、定价方式、费用结算方式及账期等基本交易内容进行约定。在年度框架合同基础上，每笔业务订单通过交易系统、邮件、报价单等方式下单并执行。除上述年度框架合同外，标的公司与其他供应商签订业务订单，明确服务范围、服务价格、服务标准和结算方式等。

　　标的公司与报告期各期前五大供应商签署框架合同，具体合作模式如下：

　　（1）2020年度前五大供应商

　　（2）2019年度前五大供应商

　　2、标的公司与前五大客户的合作模式

　　标的公司的客户主要为广告主，标的公司与报告期前五大客户签署年度框架合同或按项目签订合同。

　　标的公司与重要客户一般签订年度框架合同，就服务范围、定价方式、费用结算方式及账期等基本交易内容进行约定。在年度框架合同基础上，每笔业务订单通过客户系统、邮件、报价单等方式下单并执行。除上述年度框架合同外，标的公司与其他客户签订业务订单，明确服务范围、服务价格、服务标准和结算方式等。

　　标的公司与报告期各期前五大客户签署年度框架合同或按项目签订合同，具体合作模式如下：

　　（1）2020年度前五大客户

　　（2）2019年度前五大客户

　　（二）标的公司向报告期各期前五大供应商采购的主要内容

　　(下转D55版)