浙江华康药业股份有限公司 关于上海证券交易所对公司有关收购股权事项的监管工作函的回复公告（下转D24版）

　　证券代码：605077        证券简称：华康股份        公告编号：2023-001

　　本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。

　　风险提示：

　　1、本次交易，浙江华和热电有限公司（以下简称“华和热电”）的增值率较高，高于同行业可比交易的投资金额；

　　2、华和热电未来盈利能力预测相对较高，如下游客户生产经营情况存在较大波动，对蒸汽等需求未达预期，则华和热电的未来盈利预测可能存在无法实现的风险；

　　3、华和热电未来盈利水平对舟山华康生物科技有限公司“200万吨玉米精深加工健康食品配料项目”的蒸汽需求量的依赖性较大，如“200万吨玉米精深加工健康食品配料项目”建设进度不及预期，华和热电的未来盈利预测可能存在无法实现的风险；

　　4、华和热电资产存在多项对外担保,且相关担保合同对应的主债务均已出现违约，相关房产、土地、设备、电力收费权等已被司法查封，如果华和热电无法在《股权转让协议》约定的期限内消除资产受限的情形，本交易可能存在无法继续进行的风险；

　　5、华和热电热力销售价格实行煤、汽等综合因素联动的定价机制，华和热电未来蒸汽价格受煤炭市场价格的影响，如果煤炭价格波动过大，华和热电的未来盈利水平也将受到相应的影响。

　　浙江华康药业股份有限公司于2022年12月29日收到上海证券交易所下发的《关于浙江华康药业股份有限公司有关收购股权事项的监管工作函》（上证公函【2022】2752号）（以下简称“《监管工作函》”），根据上海证券交易所的要求，经公司认真研究、核实与分析，现就《监管工作函》有关问题回复如下：

　　1、关于交易价格。公告显示，公司本次交易为获得持续、稳定且价格可控的蒸汽供应。华和热电采用收益法评估的价值为53,010 万元，增值率234.50%，新易盛采用资产基础法评估的价值为2,006.04 万元，增值率为305.39%，两项资产估值溢价率均较高。其中，华和热电2022 年1-10 月营业收入8,481.64 万元，净利润为负，收益法估值过程中，2023 年-2027 年营业收入预测年平均增幅超23%，毛利率由9.51%升至31.11%。请公司补充披露：（1）华和热电收益法具体评估过程，包括收入、费用、现金流等关键财务数据的预测情况、折现率的确定、关键参数的来源等；（2）结合标的公司历史业绩、同行业可比公司业绩变化趋势等说明标的公司预测收入增长率、毛利率的合理性，说明预测数据是否审慎客观；（3）结合可比公司的毛利率、净利率、市盈率、市净率等指标，说明本次交易价格是否公允，是否明显高于可比交易；（4）请结合华和热电产品定价及调价机制，以及未来与公司交易的定价安排，说明交易目的的可实现性以及本次交易的必要性和合理性。

　　回复如下：

　　（1）华和热电收益法具体评估过程，包括收入、费用、现金流等关键财务数据的预测情况、折现率的确定、关键参数的来源等；

　　华和热电的收益法评估，采用企业自由现金流折现模型确定企业自由现金流价值，并分析公司溢余资产、非经营性资产（负债）的价值，确定公司的整体价值，并扣除公司的付息债务确定公司的股东全部权益价值。具体公式为：

　　股东全部权益价值=企业整体价值-付息债务

　　企业整体价值=企业自由现金流评估值+非经营性资产的价值-非经营性负债价值+溢余资产价值

　　本次评估采用分段法对企业的收益进行预测，即将企业未来收益分为明确的预测期期间的收益和明确的预测期之后的收益。

　　本次评估假设公司的存续期间为永续期，那么收益期为无限期。采用分段法对公司的收益进行预测，即将公司未来收益分为明确的预测期间的收益和明确的预测期之后的收益，其中对于明确的预测期的确定综合考虑了区域产业发展趋势、下游客户项目投产情况和企业自身发展的情况，根据评估人员的市场调查和预测，取2027年作为分割点较为适宜。

　　收益法的主要参数按以下方法确定：

　　1) 营业收入

　　华和热电营业收入由蒸汽业务收入、电力业务收入和其他收入组成。

　　A. 蒸汽业务收入

　　蒸汽业务收入系公司向工业企业销售低压蒸汽取得的收入，根据蒸汽销量及销售单价确定蒸汽业务收入。

　　a) 下游客户蒸汽需求空间大

　　目前园区内蒸汽客户主要为舟山中海粮油工业有限公司和舟山良海粮油有限公司，客户概况如下：

　　舟山中海粮油工业有限公司是国内大型粮油加工为主的产销一体化企业。目前建有两条日加工处理大豆/油菜籽分别为2,000吨和3,000吨生产线，若长期产能利用率按80%测算，则年蒸汽需求量大约33万吨。

　　舟山良海粮油有限公司系以进口油料油脂加工为主体，集粮油转运、储存、贸易、科研为一体的大型粮油加工储运综合公司。若长期产能利用率按80%测算，则年蒸汽需求量大约26.4万吨；二期项目年加工150万吨油料及储运基地项目建成投产，若长期产能利用率按80%测算，则年蒸汽需求量大约33万吨。

　　华和热电未来新增客户为舟山华康生物科技有限公司，系本公司全资子公司。舟山华康用热量数据及长期产能利用率按80%测算，则年蒸汽需求量大约53万吨；二期项目目前未形成具体规划，不考虑二期项目用汽需求。

　　综上所述，华和热电下游客户年蒸汽需求量预测汇总见下表：

　　从上表可以看出，华和热电下游客户年蒸汽需求量较2021年最高年蒸汽需求量54.11万吨仍有较大的增长空间。目前华和热电拥有2台130T/H高温高压循环流化床锅炉，单台蒸发量为130t/h，配套1台B15MW背压式汽轮机发电机组。其中，热电项目二期计划新增1台130T/H高温高压循环流化床锅炉，配套1台B15MW背压式汽轮机发电机组。若扣除正常检修等停产时间，全年按335天估算，2台全开的情况下，预计全年蒸汽总产量可达近200万吨，产能充足，能充分保障未来发展需求。

　　b) 粮油加工行业平稳较快发展及未来良好的发展前景

　　粮油加工是指对原粮和油料进行工业化处理，制成粮油半成品、粮油成品、粮油食品以及其他产品的过程。粮油产业链上游为大宗商品大豆等农产品，下游客户包括商业零售商、餐饮服务业、食品加工业等。我国粮油加工业行业一直总体保持平稳较快发展，据国家粮食和物资储备局统计，2021年，全国粮油加工业总产值为13,956.1亿元。国家产业政策支持及消费升级等有利因素预示着该行业未来有着良好的发展前景。

　　c) 未来蒸汽销量预测

　　华和热电位于舟山国际粮油产业园区，下游客户均属于粮油加工行业，近几年除2022年受诸多不利因素叠加影响后经营波动较大外，其余年度经营稳定。

　　故本次基于谨慎考虑，对各客户年蒸汽需求量预测时，长期产能利用率仅按80%测算，平滑年度间波动等风险。永续期产能利用率实际仅为各客户单位项目设计产能的64%左右，均低于行业通常的产能利用率水平。

　　未来蒸汽销量预测时，舟山中海粮油工业有限公司和舟山良海粮油有限公司（一期）历史经营稳定，未来预测趋势平稳。华和热电未来蒸汽量的增长主要来自于舟山良海粮油有限公司（二期）和舟山华康生物科技有限公司（一期）新项目陆续投产及产能爬坡后带来的未来年度蒸汽需求量增长。

　　本次预测时，结合目前宏观经济环境，粮油加工行业历史发展情况，客户历史用汽量、华和热电生产能力以及在建项目预计投产时间等，综合确定未来年度的蒸汽用汽量，具体见下表：

　　单位：万吨

　　d）蒸汽销售单价预测

　　根据《定海区供热价格协调领导小组办公室会议纪要》及《关于要求协调核定舟山国际粮油产业园区集中供热项目供热价格的反馈函》规定：燃料价格与动力价格的具体联动公式：

　　当期热力价格=上期热力价格+(当期燃料价格-上期燃料价格) ×单位燃料价格变化对热力价格的影响值

　　相关政策文件建议热力价格联动分区间执行，具体如下：

　　5000大卡煤炭价格位于1000元/吨至1800元/吨之间，建议煤炭价格按1000元/吨计算，供热基准价格为220元/吨，综合煤价每调整10元相应调整汽价1.65元/吨。煤价高于1800元/吨后，由定海区政府或园区管委会牵头相关部门召集供需双方协商制定价格。

　　5000大卡煤炭价格位于400元/吨至1000元/吨之间，建议煤炭价格按600元/吨计算，供热基准价格为160元/吨，综合煤价每调整10元相应调整汽价1.62元/吨。煤价低于400元/吨后，由定海区政府或园区管委会牵头相关部门召集供需双方协商制定价格。

　　蒸汽销售价格根据煤热价格联动机制，随着煤价变化而变化。未来年度的蒸汽售价根据国家能源局、定海区发布的相关政策文件规定，结合预测的煤价分析确定，具体见下表：

　　单位：元/吨

　　综上所述，未来年度的蒸汽业务营业收入预测如下：

　　单位：万元

　　B. 电力业务收入

　　电力业务收入系公司向国网浙江省电力有限公司舟山供电公司销售电力取得的收入，根据售电量及电价确定电力业务收入。

　　本次结合相关生产参数对售电量进行了预测，主要数据如下：

　　销售电价近3年总体较为平稳，未来根据当前浙江省物价局关于电价相关政策确定，每千瓦时0.4476元(不含税)。

　　综上所述，未来年度电力业务收入预测如下：

　　单位：万元

　　C. 其他业务收入

　　其他业务主要系华和热电粉煤灰等废品销售收入和华和热电租赁房产转租租赁费收入。考虑到未来华和热电扩产对场地的需要，转租业务将逐步停止，故未来不作预测。粉煤灰等系生产蒸汽和电力所产生的废品，废品销售收入未来根据蒸汽业务收入的一定比例进行预测。

　　综上，本次预测时，参考华和热电生产能力、历史经营情况、客户用汽量、历史煤价水平、目前市场情况、煤热价格联动机制等，并结合管理层的判断和未来市场发展空间分析等，综合确定未来年度的营业收入。

　　2) 营业成本

　　华和热电的营业成本由直接材料、人工成本和制造费用构成。

　　直接材料成本为最主要的营业成本，占到总成本的80%左右。材料包括主材和辅材，主材系动力煤，辅材主要系自来水、石灰石及氨水等。辅材成本金额小，结合公司历史经营情况分析，根据单位耗量及单价等进行预测。材料成本中动力煤成本占比最大。2021年以来受多重因素影响，动力煤价格异常波动，但从较长期统计数据分析，历史较长期动力煤价格在一定合理区间波动，总体较为平稳，2011年以来动力煤价格走势如下：

　　数量来源：同花顺iFinD

　　根据相关统计数据分析，5000大卡秦皇岛动力煤平仓价近5年为737元/吨（含税），近10年为613元/吨（含税）。

　　另外，2022年2月国家发改委印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》（发改价格〔2022〕303号）显示：煤炭价格由市场形成。国家发展改革委会同有关方面综合采取供需衔接、储备吞吐、进出口调节、运输协调等措施，促进煤炭价格在合理区间运行。当煤炭价格显著上涨或者有可能显著上涨时，将根据《价格法》第三十条等规定，按程序及时启动价格干预措施，引导煤炭价格回归合理区间；当煤炭价格出现过度下跌时，综合采取适当措施，引导煤炭价格合理回升。从多年市场运行情况看，近期阶段秦皇岛港下水煤（5500千卡）中长期交易价格每吨570～770元（含税）较为合理，煤炭生产、流通、消费能够保持基本平稳，煤、电上下游产业能够实现较好协同发展。适时对合理区间进行评估完善。

　　2021年以来煤炭价格大幅上涨，加上热力价格联动机制滞后等原因，给整个热电行业盈利能力带来重创。本次动力煤未来价格参考近5年历史平均价格水平及相应的运费等进行预测。未来动力煤的需求量结合公司经营管理水平、生产设备的能耗、蒸汽供汽量等进行综合分析预测。

　　人工成本主要系生产运营人员职工薪酬，热电厂人员规模总体稳定。基准日生产运营人员合计46人，未来根据产能扩张需求，公司计划将人员增加至65人。结合公司未来人力资源配置计划，同时考虑未来工资水平按一定比例增长进行测算。

　　制造费用主要包括职工薪酬、折旧摊销、设备维修、厂房租赁费、备品配件及其他等。职工薪酬在人工成本预测时一并考虑。折旧摊销根据公司现有和未来投资的固定资产、无形资产及长期待摊费用等资产情况及公司会计政策计算确定。厂房租赁费结合租赁面积、合理的市场租金水平等进行预测。设备维修、备品配件及其他等项目根据公司经营情况、生产物料消耗水平等综合分析预测。

　　综上所述，未来年度的营业成本预测如下：

　　综上所述，未来年度的营业收入、营业成本和毛利率预测如下：

　　金额单位：万元

　　3) 期间费用

　　A. 销售费用的预测

　　华和热电销售蒸汽和电力，下游客户数量少，销售管理工作简单，未设专职人员，历史年度无相关费用发生，故未来不作预测。

　　B. 管理费用的预测

　　管理费用主要由职工薪酬、折旧摊销、业务招待费、租赁费、安全消防费、环保绿化费及其他等构成。根据管理费用的性质，采用了不同的方法进行了预测。

　　未来各年的管理费用预测结果如下：

　　金额单位：万元

　　C. 财务费用(不含利息支出)的预测

　　财务费用主要包括银行手续费、存款利息收入等。

　　对于存款利息收入按照未来预计的平均最低现金保有量以及基准日的活期存款利率计算得出。对于银行手续费，其与营业收入存在一定的比例关系，根据历史数据与营业收入之间的比例进行预测。

　　4) 折旧费及摊销的预测

　　固定资产的折旧是由两部分组成的，即对基准日现有的固定资产(存量资产)按企业会计计提折旧的方法(直线法)计提折旧、对基准日后新增的固定资产(增量资产)，按完工或购入年份的中期作为转固定资产日期开始计提折旧。

　　年折旧额=固定资产原值×年折旧率

　　摊销系土地使用权的摊销费用，预测时按照尚余摊销价值根据企业摊销方法进行了测算。

　　永续期内固定资产折旧和土地使用权的摊销以年金化金额确定。

　　未来各期折旧及摊销如下表所示：

　　金额单位：万元

　　5) 营运资金的预测

　　营运资金主要为流动资产减去不含有息负债的流动负债。

　　随着公司生产规模的变化，公司的营运资金也会相应的发生变化，具体表现在最低现金保有量、应收账款、预付款项和应付、预收款项、存货的变动上以及其他额外资金的流动。

　　评估人员分析了公司历史资金使用情况，结合预测期所需的付现成本，对未来各年经营所需的最低现金保有量进行了测算。

　　未来年度营运资金的预测具体如下：

　　金额单位：万元

　　6) 资本性支出的预测

　　资本性支出包括追加投资和更新支出。

　　追加投资系未来产能扩张后需要新增汽轮机、变配电及控制系统、设备基础等发电设备以及输气管网配套工程等，以及预计在期后支出的基准日尚未支付的设备款。未来追加投资项目投资金额预测如下：

　　评估人员经过与企业管理层沟通了解，按照企业现有设备、无形资产状况对以后可预知的年度进行了更新测算，形成各年资本性支出。永续期的资产更新支出以年金化金额确定。

　　资本性支出预测结果如下：

　　金额单位：万元

　　7) 现金流的预测

　　企业自由现金流=息前税后净利润+折旧及摊销-营运资金增加额-资本性支出

　　因本次评估的预测期为持续经营假设前提下的无限年期，因此还需对明确的预测期后的永续年份的企业自由现金流进行预测。评估假设预测期后年份企业自由现金流将保持稳定，故预测期后年份的企业收入、成本、费用等保持稳定且与2027年的金额基本相当，考虑到2027年后公司经营稳定，营运资金变动金额为零。采用上述公式计算得出2027年后的企业自由现金流量。

　　根据上述预测得出预测期企业自由现金流，并预计2027年后企业每年的现金流基本保持不变，具体见下表：

　　金额单位：万元

　　8) 折现率的确定

　　A. 折现率计算模型

　　企业自由现金流评估值对应的是企业所有者的权益价值和债权人的权益价值，对应的折现率是企业资本的加权平均资本成本(WACC)。

　　式中：WACC——加权平均资本成本

　　Ke——权益资本成本

　　Kd——债务资本成本

　　T——所得税率；

　　D/E——资本结构

　　债务资本成本Kd采用现时的利率水平，权数采用企业同行业上市公司平均资本结构计算取得。

　　权益资本成本按国际通常使用的CAPM模型求取，计算公式如下：

　　—权益资本成本

　　—无风险报酬率

　　—权益的系统风险系数

　　ERP—市场风险溢价

　　—企业特定风险调整系数

　　B. 模型中有关参数的计算过程

　　a) 无风险报酬率的确定

　　国债收益率通常被认为是无风险的。评估人员查询了中评协网站公布的由中央国债登记结算公司(CCDC)提供的截至评估基准日的中国国债收益率曲线，取得国债市场上10年和30年国债的到期年收益率，将其平均后的到期收益率2.86%作为无风险报酬率。

　　b) 资本结构

　　通过“同花顺iFinD金融数据终端”查询，沪、深两市同行业上市公司至2022年10月31日资本结构，如下表所示。

　　上市公司资本结构表

　　华和热电公司与可比公司在融资能力、融资成本等方面的差异可以在特定风险报酬率及债权期望报酬率取值中合理量化，本次采用上市公司平均资本结构作为华和热电公司的目标资本结构。

　　由此可得公司目标资本结构的取值：E/(D+E)取86.53%，D/(D+E)取13.47%。

　　c) 权益的系统风险系数Beta的确定

　　为剔除财务杠杆因素的Beta系数，D÷E为资本结构)对各项beta调整为剔除财务杠杆因素后的Beta系数。

　　本次同行业上市公司的选取综合考虑可比公司与被评估企业在业务类型、企业规模、盈利能力、成长性、行业竞争力、企业发展阶段等多方面的可比性，最终确定廊坊发展、联美控股、通宝能源和华通热力作为可比公司。考虑到上述可比公司数量、可比性、上市年限等因素，选取以周为单位3年的贝塔数据。剔除财务杠杆因素后的Beta系数的具体计算见下表：

　　剔除财务杠杆因素后的Beta系数表

　　，计算企业带财务杠杆系数的Beta系数。

　　取同类上市公司平均数0.6247；2022年及以后年度企业所得税率按税率25%计算；资本结构D/E按同类上市公司平均数15.57%计算。

　　故公司Beta系数= 0.6247×[1+（1-25%）×15.57%]=0.6977

　　d) 计算市场的风险溢价

　　a.衡量股市ERP指数的选取：估算股票市场的投资回报率首先需要确定一个衡量股市波动变化的指数，中国目前沪、深两市有许多指数，评估专业人员选用沪深300指数为A股市场投资收益的指标。

　　b.指数年期的选择：本次对具体指数的时间区间选择为2012年到2021年。

　　c.指数成分股及其数据采集

　　由于沪深300指数的成分股是每年发生变化的，因此评估专业人员采用每年年末时沪深300指数的成分股。

　　d.年收益率的计算方式：采用算术平均值和几何平均值两种方法。

　　e.计算期每年年末的无风险收益率Rfi的估算：为估算每年的ERP，需要估算计算期内每年年末的无风险收益率Rfi，评估专业人员采用国债的到期收益率作为无风险收益率。

　　e) 估算结论

　　经上述计算分析调整，几何平均收益率能更好地反映股市收益率的长期趋势，故采用几何平均收益率估算的ERP的算术平均值作为目前国内股市的风险溢价，即市场风险溢价为7.30%。

　　f) 企业特定风险调整系数Rc的确定

　　企业特定风险调整系数反映企业的非系统性风险，是由于企业特定因素而要求的风险回报。

　　本次测算企业风险系数Beta时选取了同行业可比上市公司，因此，通过分析华和热电公司在风险特征、企业规模、发展阶段、市场地位、核心竞争力、内控管理、对主要客户及供应商的依赖度、融资能力等方面与可比上市公司的差异，以评估师的专业经验判断量化确定华和热电公司的企业特定风险调整系数。具体风险因素的分析及量化取值见下表：

　　g) 加权平均成本的计算

　　的计算

　　= 2.86% + 0.6977×7.30% + 3.00%

　　= 10.95%

　　bb.债务资本成本Kd计算

　　经综合分析被评估单位的经营业绩、资本结构、信用风险、抵质押以及第三方担保等因素后，债务资本成本Kd采用基准日适用的一年期LPR利率3.65%。

　　cc.加权资本成本计算

　　= 10.95%×86.53% + 3.65%×（1-25%）×13.47%

　　= 9.84%

　　9) 非经营性资产(负债)、溢余资产价值

　　华和热电公司无溢余资产；非经营性资产系冻结货币资金、待报废的建筑物类固定资产和应收房产及土地转让款；非经营性负债系应付往来款。

　　对上述华和热电公司的非经营性资产和非经营性负债，按资产基础法中相应资产的评估价值确定其价值。具体如下表所示：

　　金额单位：万元

　　10) 付息债务价值

　　截至评估基准日，华和热电公司无付息债务。

　　11) 收益法测算结果

　　收益预测表及评估结果表

　　金额单位：万元

　　12) 评估增值大的原因

　　本次评估最终采用收益法评估结论作为华和热电股东全部权益的评估值，华和热电股东全部权益的评估价值为530,100,000.00元，与账面价值相比，评估增值大的原因主要如下：

　　A.华和热电位于舟山国际粮油产业园区，系舟山国际粮油产业园区唯一一家基础配套的集中供热企业，具有明显的区域特征，区域内经营无竞争压力。公司下游客户群体所处的行业系粮油生活必需品行业，用热负荷平稳，有利于公司经营稳定发展。

　　B.舟山国际粮油产业园区位于舟山本岛西部老塘山港区，是我国大宗粮油商品理想的中转集散加工基地，园区大力发展大宗粮油加工配送、中转物流、保税仓储、现代交易等相关产业。园区配套设施齐全，开发成熟，随着园区内下游客户项目陆续建成投产，公司未来仍有较大的发展空间。

　　C. 华和热电主营业务为蒸汽和电力的供应，投资建设的热电项目作为浙江

　　定海工业园区建设的公共配套基础设施项目，该热电项目一期已于2019年4月正式运行，拥有2台130T/H高温高压循环流化床锅炉，单台蒸发量为130t/h，配套1台B15MW背压式汽轮机发电机组。热电项目二期计划新增1台130T/H高温高压循环流化床锅炉，配套1台B15MW背压式汽轮机发电机组。目前产能利用率低，未来随着下游客户蒸汽需求量增长，将逐步发挥其规模效益优势。

　　D. 直接材料成本为最主要的营业成本，最主要系动力煤成本。2021年受多重因素影响，动力煤价格异常波动，导致整个行业盈利能力大幅下降，但从统计数据分析，历史年度动力煤价格在一定合理区间波动，总体较为平稳。预计未来在政府干预和市场机制等共同作用下，动力煤价格将回归到合理区间，整个行业盈利能力将回升至合理水平。

　　综上主要有利因素，华和热电具有独特的区位优势，未来发展空间较大，随着产能利用率逐步提升及动力煤价格回归到合理区间，公司盈利能力将得到较大提升，故导致评估增值大。

　　（2）结合标的公司历史业绩、同行业可比公司业绩变化趋势等说明标的公司预测收入增长率、毛利率的合理性，说明预测数据是否审慎客观；

　　1）华和热电历史业绩

　　根据华和热电提供的财务报表反映，公司前3年及截至评估基准日的经营业绩见下表：

　　单位：万元

　　注：2022年1-10月的收入增长率进行了年化处理

　　从上表可以看出，公司经营业务主要系蒸汽业务和电力业务。蒸汽业务的营业收入在2019-2021年期间呈增长态势，分别为5,557.28万元、9,043.50万元、11,752.49万元，销售量依次为27.79万吨、52.38万吨、54.11万吨。各年度主要变化情况如下：该热电项目于2019年4月建成投产，当年运行时间少，售汽量小，故营业收入较少；2020年虽蒸汽售价下降，但售汽量较2019年大幅提升，故营业收入大幅增长；2021年售汽量略有增长，受煤价上涨的影响，蒸汽售价出现较大的增长，故2021年营业收入继续增长。2021年由于原材料动力煤成本高，故毛利率较2020年出现较大幅度下降。电力业务的营业收入在2019-2021年期间增长后有小幅下降，分别为508.67万元、2,178.45万元、2,055.37万元，售电量依次为1,105.37万KWH、4,967.49万KWH、4,623.10万KWH。2021年蒸汽量上涨，发电量理应跟随增长，但受汽轮机停产维修时间较长影响，发电量及售电量较2020年出现小幅下降。电力业务毛利率维持在较高的水平。

　　2022年1-10月受疫情影响，下游企业开工率下降，售汽量和售电量较2021年同期下降较大，近期随着粮油加工行业疫情缓和后的消费复苏，公司经营情况正逐步好转。

　　2）可比公司历史经营数据

　　华和热电是一家以煤为原料的热电联产项目生产企业，属于电力、蒸汽生产和供应行业，由于热电公司地域特征明显，加上各地定价政策存在差异、民用供热和工业供热区别明显以及下游客户所属行业差异等原因，上市公司与华和热电可比性较差，本次只能选取主营业务较为类似的上市公司作为可比公司进行比较分析。

　　各公司近3年营业收入同比增长率见下表：

　　从上表可以看出，同行业可比公司营业收入同比增长率在2019-2020年期间比较平稳，经过2021年高增长后，2022年部分公司出现较大下降。廊坊发展、华通热力和ST热电主要为城市居民等供暖供热，服务保障民生，产品价格稳定，故营业收入比较稳定，变化幅度较小。杭州热电、新中港和恒盛能源近2年营业收入增长率大，主要系电力、蒸汽销量增加，因煤价大幅上涨，受煤热联动价格影响，蒸汽价格上涨等共同所致。华和热电2019年刚投产，故2020年增长率大，2021年营业收入增长主要系蒸汽价格上涨所致，2022年1-10月下降幅度较大主要系受疫情影响，下游企业开工率下降，售汽量和售电量较2021年同期下降。

　　可比公司近3年销售毛利率见下表：

　　从上表可以看出，同行业可比公司毛利率在2019-2020年期间比较平稳，2021年受动力煤价格大幅上涨的影响，下降较大，2022年部分公司毛利率继续下行。各公司主要情况如下：

　　廊坊发展主要经营供热业务和工程及设计业务，供热业务系为城区、园区及小区居民等提供采暖季供暖供热，公用事业显著特征， 2020年及2021年毛利率分别为31.11%、2.44%，大幅下降原因系动力煤价格大幅上涨所致。公司2021年综合毛利率较高系工程及设计业务毛利率高所致。杭州热电由于煤炭贸易业务占营业收入大，该业务毛利率一直低于2%，故整体毛利率低，但其热电联产业务2019年、2020年、2021年及2022年1-6月毛利率分别为22.28%、25.70%、19.87%和14.37%，高于公司综合毛利率水平。新中港2021年毛利率大幅下降系动力煤价格大幅上涨所致，2022年由于发电量增加、煤热联动价格机制及时调整蒸汽价格等，公司毛利率保持平稳。恒盛能源主要经营燃煤热电联产和生物质热电联产业务，其生物质热电原材料为价格稳定的农林废弃物，该细分业务毛利率稳定；公司燃煤热电联产业务涉及的煤热联动定价机制形成于2018年，该机制形成早、延续性好且调价及时，加上公司募投项目2020年12月投产等，经营规模进一步扩张，2021年其燃煤热电联产业务毛利率下降幅度低于新中港。华通热力和ST热电主要为商业综合体、居民住宅等供热，属于民用供热，服务保障民生，故毛利率较低但相对比较稳定。

　　华和热电2019年刚投产，产能利用率低，加上固有成本大，故毛利率偏低；2020年及2021年毛利率分别为31.93%和17.42%，接近同地区主营业务为工业供热类可比公司热电联产业务（杭州热电、恒盛能源和新中港）的平均水平32.47%和22.29%；2022年毛利率下降主要原因：一是受疫情影响，下游企业开工率下降，售汽量和售电量较2021年同期下降较多，公司产能利率低；二是2022年动力煤价格仍处于历史较高水平。

　　综合分析可得：由于热电公司地域特征明显，加上各地定价政策存在差异、民用供热和工业供热区别明显以及下游客户所属行业差异等原因，故可比公司毛利率及其变化波动幅度个体差异大。

　　可比公司近3年净利润见下表：

　　从上表可以看出，同行业可比公司净利润在2019-2020年期间比较平稳，受动力煤价格大幅上涨的影响，部分公司2021年及2022年下降较大。廊坊发展、华通热力和ST热电主要为城市居民等供暖供热，服务保障民生，产品价格稳定，受动力煤价格上涨影响，净利润下降，甚至出现亏损。ST热电2021年净利润下降受非经常性损益影响较大。杭州热电、新中港和恒盛能源总体呈平稳后下降趋势，但由于公司经营规模大，成本转嫁能力较强，下降幅度较小。华和热电2019年刚投产，盈利低；2020年及2021年生产正常化后，盈利能力大幅提升；但2022年受疫情影响，下游企业开工率下降，售汽量和售电量较2021年同期下降较多，公司产能利率低及动力煤价格仍处于历史较高水平双重因素影响，基本盈亏持平。

　　综上分析可得，华和热电2020年和2021年发展方向与同地区工业热电行业趋同，2022年受疫情影响，下游企业开工率下降，售汽量和售电量较2021年同期下降较多，产能利用率下降，加上经营规模较小，其营业收入、毛利率及净利润等波动幅度较大，但从历史长期平稳发展趋势来看，我国粮油加工行业一直总体保持平稳较快发展，该波动是暂时的。未来随着疫情扰动减少，全球供应链修复，成本端压力缓减，需求端将迎来疫情缓和后的消费复苏，粮油加工行业将重回良好的发展态势，华和热电的未来经营情况预计将随着下游行业复苏得到改善。

　　3）华和热电预测未来盈利增长的合理性

　　（下转D24版）