对“中特估”的三个误解

　　■ 董少鹏

　　自去年11月份监管层提出“构建具有中国特色的估值体系”以来，二级市场对于中国特色估值体系（下文简称“中特估”）概念股的追逐此起彼伏。其中，既有对特定上市公司价值的再挖掘和再评估，也有跟风式的短期炒作。而人们对于“具有中国特色的估值体系”也有不同理解，其中，存在三种误解：

　　第一种误解是，搞“中特估”，就是把大型国有控股上市公司的估值拉起来。这种误解的思想根源在于，把“构建具有中国特色的估值体系”完全功利化了。

　　显而易见，确有一部分国有控股上市公司（包括国有上市银行）的估值存在低估情形。改变其低估值状况，发挥其价值投资引领功能，是十分必要的。但并非每一家“中字头”上市公司的市值都是被低估的，每家公司因基本面不同而呈现不同的市值偏离度；并且，即使是同一家公司，在不同经营阶段也会呈现不同的估值策略。

　　在“中特估”框架中，当然包含国有控股公司合理估值问题，但“中特估”不等于对所有“中字头”公司一概而论，更不等于“打总”拉抬股价。“中特估”不是专指“中字头”公司估值，而是涵盖所有上市公司，既包括国有控股公司，也包括民营资本控股公司等。任何一家公司，不管股权结构如何，其股价都要服从于基本面价值；而基本面价值的核心是行业竞争力和利润成长性。

　　第二种误解是，“中特估”缺乏理论基础和市场基础。持这种看法的人认为，既然上市公司基本面决定估值和股价，那么，就没有必要讲中国特色。他们还认为，美国华尔街是全球资本市场超级老大，拥有英特尔、苹果、特斯拉等代表新经济和高科技前景的企业，中国只要跟随就行了。

　　持这种看法的人，犯了一个根本性错误，即任何一国的资本市场，无论如何开放，其实都是在一个特定的经济社会环境下，在一组特定的供求关系中运行的。中美社会制度不同，经济发展阶段也不同，股市内部供求关系各有特点，那么，影响股市估值的主要因素、估值路径、估值结果也必然有所不同。“中特估”是在认同并遵循一般股市规律的基础上，对中国股市各要素进行结构性、综合性、实践性评估的一种机制。

　　中国已是世界第二大经济体，本土上市公司中有一批具有国际竞争力的企业，还有大量属于国内产业龙头的企业。这些上市公司深耕本土市场、服务本土市场，既从本土市场获得收益，也承担着维护产业链、供应链稳定运行的职能。简单套用美国同类公司的估值方法，是不能充分反映中国企业和中国市场实际情况的。

　　就拿英特尔、苹果等美国大型企业来说，它们可以便捷地在全球范围内获取资源、赢得利润，其背后不仅是科技能力和管理能力，还有其依托的经济霸权。中国缺少英特尔、苹果这样的企业，是经济发展阶段使然，我们不能因此而放弃构建独立的估值体系。未来，中国企业不仅要在技术上、管理上提升水平，还要努力争取在全球范围公平发展的权益，并扩大这种权益。

　　所以，立足中国经济高质量发展新阶段，根据本土市场实际情况，构建务实、科学的上市公司和全市场估值体系，是十分必要的，不是可有可无的。

　　第三种误解是，“中特估”只强调中国市场和中国企业的独有优势，不考虑或者少考虑中国企业在全球市场的定位，很可能与全球估值体系相悖。

　　持这种看法的人，显然低估了中国开放发展的决心和信念。“建设中国特色现代资本市场”“构建具有中国特色的估值体系”，不是搞孤芳自赏，而是将内外因素、内外市场、内外资源统筹起来，科学合理地评估中国市场、中国公司的投资价值，实现资本与实体企业、资本与科技创新、资本与风险管理相互统一，在开放状态下、以开放心态实现价值投资目标。

　　事实上，在中国本土运营的企业，不管它现在和未来要不要向全球市场拓展，其市场估值都应该放在全球视野下考虑。一个质地优良的公司，不管它在哪里经营，只要实体过硬、市场过硬、品牌过硬，都可以实现全球性投资配置，而不是相反。

　　我们倡导的“中特估”，不是为了强调中国市场的特殊性，而是将中国市场特殊性与全球市场的共性统一考虑。“中特估”的本质是支撑价值投资、理性投资、长期投资的科学估值体系，其底层逻辑是开放型世界经济与中国特色社会主义市场经济相互统一、相互促动。

　　当前，中国资本市场是缺乏长期主义的，一些机构投资者甚至包括个别大型机构投资者，缺乏对核心资产、优质资产、有竞争力资产价值的认知；而复制华尔街投资逻辑的做法比较普遍。把华尔街业已形成的投资逻辑挪移到中国市场来，一是显得时髦，容易引发跟随效应；二是可以省去大量研发成本；三是可以逃避责任。如果听任这种做法持续下去，将给中国市场高质量发展造成不可弥补的损伤。一个没有独立定价体系、独立估值体系的市场，不可能留住长期资金，不可能壮大优质资本规模。

　　我们要下一番苦功夫，加快构建起具有中国特色、开放包容、科学合理的资本市场估值体系，从制度上鼓励长线投资、汇聚创新资本，引领优质资本向优势企业聚集。要加强机构投资者队伍建设，完善大型投资机构的公司治理、信用评价、外部监督、执法惩戒等运行机制，让主流机构在证券定价上担当起定盘星、压舱石、领航者的角色。