泰康资产：十问十答为您解析复苏中的机遇

　　2023年初以来，投资者预期是经济复苏，A股市场预期将迎来一波底部修复反弹；但事与愿违，2023年前5个月，市场风格延续极致分化行情，AI、中特估代替了当年的新能源、白酒成为开年以来高景气度的行业。未来市场结构将如何走，且看泰康资产一一解析。

　　①近年来，A股市场风格切换的原因？

　　②市场涨跌背后的逻辑是什么？

　　③如何看待2023年经济复苏进程？

　　④如何看待当前股票估值水平？

　　⑤未来市场，哪种风格/行业更占优？

　　⑥为什么长坡厚雪的医药赛道近两年以来跌幅很大？

　　⑦如何看待医药行业投资机会，如何把握？

　　⑧TMT行业：AI是否能成为一个较长周期的投资方向？

　　⑨新能源行业2022年以来出现较大幅度调整，主要原因？

　　⑩新能源行业市场体量仍较大，未来如何把握投资机会？

　　Q1. 近年来，A股市场风格切换的原因？

　　从全球资产配置角度看，A股价值蓝筹（白马股）从估值、盈利增长等维度看，对于配置资金均有较大的吸引力，2016年后A股资产进入到全球资产配置的相对比较体系。价值投资风格被市场广泛认同，在基本面、资金双重驱动下，2017年至2021年初“核心资产”大幅上涨。2021年开始，市场由价值风格转向专精特新的成长股，核心原因是盈利端发生了变化：在疫情冲击下，经济预期下调，顺周期行业需求受到抑制，市场逐步过渡到偏流动性驱动。

　　注：

　　（1） 数据来源：Wind、泰康资产整理；数据截至2023年6月14日。

　　（2） 过往业绩数据不作为未来投资收益预期与未来收益承诺。投资有风险，投资需谨慎。

　　Q2. 市场涨跌背后的逻辑是什么？

　　理解市场涨跌之前，我们先回答一个问题：A股市场投资，到底赚的是什么钱？第一种是盈利驱动，遵循巴菲特的理论，股票买入的是企业的股权，选择优质的公司买入并持有，分享企业盈利增长收益；第二种是估值驱动。当然还有一些情绪、交易行为等因素。

　　如果企业盈利有问题，第一种钱也会很难赚到——正如过去两三年我们观察到的：由于经济景气度发生了变化，许多行业增长放缓，企业主、消费者对未来投资、消费信心不足。A股是长周期经济的晴雨表，经济低于预期体现在股价上，机构主流持仓的消费、医药表现比较差。2022年11月份，市场反弹中，顺周期板块表现较高，体现的是对于疫情复苏之后，对消费场景修复、经济复苏的良好期盼。

　　Q3. 如何看待2023年经济复苏进程？

　　2022年末，服务业修复直接拉动消费，随着就业改善居民收入改善，随之大宗支出改善，经济整体预期复苏修复。年初已经看到明显的出行等场景消费复苏，但能不能转化为就业改善以及房地产提振，目前看传导不是特别顺畅，后续还需经历去库存的过程。我们在2022年末对2023年策略展望讨论，认为对经济复苏的幅度虽不宜高估，但对年内复苏的趋势延续则不必过分担忧。

　　目前市场整体风险偏好仍低，体现在投资者行为上，今年我们看到的是居民存款大幅上升、保险销售量剧增、提前还房贷等。疫情后经济复苏，类似人大病初愈，信心的恢复需要时间。但我们认为市场已经进入底部区域。

　　从盈利角度而言，A股的上市公司无疑是中国企业中质量相对较高的一批，它们的平均盈利水平高于GDP。虽然短期内上市公司盈利端的逻辑被压制，但并不代表这些企业不优秀，一旦信心回归，有望重新形成投资—生产—消费的正循环。

　　注：

　　（1） 数据来源：Wind、泰康资产整理。

　　（2） 过往业绩数据不作为未来投资收益预期与未来收益承诺。投资有风险，投资需谨慎。

　　Q4. 如何看待当前股票估值水平？

　　当前整个市场的估值，用股债性价比指标衡量，以中证800为代表的股市收益率高于7年期国债收益率，超出历史平均水平，权益资产在大类资产配置中具备相对性价比优势。

　　注：

　　（1） 数据来源：Wind、泰康资产整理；数据截至2023年6月14日。

　　（2） 过往业绩数据不作为未来投资收益预期与未来收益承诺。投资有风险，投资需谨慎。

　　从做投资的胜率和赔率的角度看，未来半年到一年，无论从库存周期还是从估值角度来看，市场上行空间很大，资产价格进一步下跌空间有限。

　　经济复苏需要一定时间，当下信心比黄金更重要，我们坚信经济复苏只会迟到不会缺席。

　　Q5. 未来市场，哪种风格/行业更占优？

　　在经济弱复苏进程和温和政策背景下，市场不太可能快速进入全行业普涨的牛市，更可能是结构性机会。大家可以保持对数据的持续观察，如果看到边际转好迹象，我们认为顺周期品种的估值修复反弹空间可期。

　　Q6. 为什么长坡厚雪的医药赛道过去几年跌幅很大？

　　过去十几年医药产业经历了从快速发展到结构性调整的阶段。

　　最初国家加大医保覆盖、提高个人医保报销比例，整个医药行业增长超20%，在这样的背景下寻找增长30%以上的公司非常容易，彼时的医药行业相对于市场有非常明显的超额收益。但即便在这个阶段，医药行业波动也较大，如2008年、2010年底、2012年初，医药板块随市场出现了大幅调整。

　　2012年以后医药指数相对大盘没有明显超额收益，主因是行业增速下降，从20%-30%下降到5%-10%。虽然相对于GDP和其他行业仍保持着增长优势，但医药行业已经从总量快速增长阶段进入到结构性增长阶段。再加上龙头企业在那个阶段体现出的经营优势，叠加医药行业估值吸引力相对提升，机构投资关注度提升，2019年至2021年上半年医药龙头公司股价快速上涨。至2021年中，这些龙头白马公司的估值溢价达到了比较高的位置，并随着国内药品定价和采购招标政策变化，给医药行业带来了较大变化，行业整体估值下调到22倍左右，处于近10年历史底部区域。

　　医药（申万）指数与wind全A指数走势

　　Q7. 如何看待医药行业投资机会，如何把握？

　　i. 如何看待医药行业中长期投资价值？

　　我们对医药行业中长期仍然是相对乐观的。一方面，中国老年人口快速增长，历史数据和海外数据均显示，65岁以上人群的医疗保健支出是年轻人的3-4倍甚至更高。特别是在生命最后的两三年，可能会支出人生中30%甚至更高的医疗支出。随着中国老年人口增长，对于医疗的需求是会快速增长的。另一方面，随着新产品和新医疗技术的推出，以及人们健康意识的提升，也会带动医疗保障支出大幅增长。

　　ii. 医药细分行业怎么选？

　　医药的深度和广度都非常大，但医药行业投资难度相对较大。医药行业可以分为12个子行业，包括化学制药、生物制药、中药、医疗服务研发、外包医药、商业药店、医疗设备、医疗耗材、原料药等。每个子行业、子行业中的每个公司的差异都非常大，需自下而上逐一甄别。

　　未来看好以下三类投资机会：一是存在明显供需矛盾的医院端相关的药品、耗材等企业；二是个人消费的医疗产品，如呼吸感冒类的基础疾病药品企业；三是国企改革中盈利增强的医药企业。对于海外需求占比较大的公司，由于疫情期间海外客户大幅增加进口，存在去库压力，预计到下半年会有改善。

　　iii. 如何评估集采对医药行业的影响？

　　我们认为，集采对医药行业的影响在逐步消散，做出以上判断主要基于以下三点：一是始于2018年的医药集采加速了部分重销售、轻研发的制药企业出清，而在药品研发上持续推动升级的公司反而得到很好的发展，这从日本医药行业集采后的发展历程也可以得到验证；二是许多受集采影响大的公司经历几年业务调整后，在研发端持续投入拓展新品类，新产品对收入端形成有效补充；三是集采目前已经覆盖完主流品种，集采政策也出现边际缓和倾向，且设置了竞价的封顶线，使得企业有比较明确的降价预期，同时很多品类存在较大的国产替代空间。

　　Q8. TMT行业：AI是否能成为一个较长周期的投资方向？

　　从产业角度看，AI并不是新事物，ChatGPT爆火的原因在于模型参数量大到一定程度之后，出现“涌现效应”，模型的智能程度有质的提升。技术方面，海外领先，国内全力追赶。行至当下，以美国为例，不管是做大模型的OpenAI，还是提供底层算力的英伟达，都对AI未来发展表现出极大信心。国内现在还在处于一个追赶期，未来的空间很大。

　　用行业发展阶段看AI，处于行业早期，未来智能化水平仍有极大持续迭代和提升的空间，且未见其上限；横向看，AI的需求空间广阔，不像手机、汽车的需求量有明确的天花板。

　　AI主给人的想象空间，有人将其类比为一百多年前的电动发电机、五十多年前的互联网，对它可能对人类社会带来的改变寄予厚望，因此强力吸引了全市场的资金。

　　从短期看AI有一定主题炒作意味，但行业中一些公司已经开始赚钱或者融资，并进行大量资本投入，未来两三年内将陆续会有产能释放，行业有望从主题期进入到成长期。

　　Q9. 新能源行业2022年以来出现较大幅度调整，主要原因？

　　（1）阶段性竞争格局加剧：新能源行业目前处于资本开支的小高点，过去几年产能扩张较大，产业竞争激励。（2）需求提升不及预期：海外贸易摩擦导致出口受挫、海外需求减少，需求增速有所减缓。（3）资金面持仓偏拥挤：从公募基金2023年1季度看，其持有的新能源行业相关仓位有所降低，但配置比例仍处于较高水平。以上三个因素叠加，新能源行业从2021年下半年开始持续调整。

　　Q10. 新能源行业市场体量仍较大，未来如何把握投资机会？

　　市场经过近两年的调整，新能源行业估值处在历史几乎最低水平，行业当中很多公司的估值合理偏低。在碳中和、成本持续降低、技术进步背景下，随着新能源的占有率提升，新能源行业仍然是星辰大海、充满想象力空间的行业。我们认为对新能源行业无需过度悲观。但由于行业竞争剧烈，对个股选择提出很高要求。

　　新能源行业如何选股？新能源行业的投资机会，建议从两个方向把握。一是紧盯龙头企业，选择主产业链中竞争力最强的企业，竞争力可以体现为产业链的布局实力、技术实力、品牌效应、规模化优势等，竞争存活下来的龙头企业能够享受到“剩者为王”的巨大市场空间。二是关注新技术变革，比如过去出现的钠电池、钙钛矿、玻璃幕墙、自动驾驶技术等，都出现过很好的投资机会。

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