优质券商资本约束有望放宽 有利于提升头部公司ROE水平

　　本报记者 周尚伃

　　见习记者 方凌晨

　　近年来，证券行业业务结构持续优化，重资本业务快速发展，券商的资本需求压力显著提升，受制于行业风险控制指标等因素，部分券商杠杆率偏低，制约了ROE（净资产收益率）的提升。

　　近日，证监会提出“适当放宽对优质证券公司的资本约束”，这将缓解一些券商因净资本规模限制而无法持续快速发展业务的困境，也将进一步促进券商ROE及估值的抬升。

　　行业杠杆率偏低

　　是拉低ROE重要因素

　　近日，证监会明确了“活跃资本市场，提振投资者信心”的一揽子举措，其中就提到“优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，提升资本使用效率。”

　　一直以来，监管持续完善以净资本和流动性为核心的券商风控指标体系，对券商的风险管理提出了较高的标准。从目前的风控指标来看，截至2022年末，行业平均风险覆盖率为257.65%（监管标准≥100%），平均资本杠杆率为19.81%（监管标准≥8%），平均流动性覆盖率为236.03%（监管标准≥100%），平均净稳定资金率为154.91%（监管标准≥100%）。

　　总体来看，虽然行业整体风控指标均优于监管标准，合规风控水平健康稳定，但是进一步聚焦头部券商来看，太平洋证券统计数据显示，在重资产化经营趋势下资本杠杆率指标呈明显下降趋势，头部券商则下降至更低水平，2022年营收规模前十的券商平均资本杠杆率仅14.65%。

　　中信证券非银团队表示，“证券行业业务可划分为收费类业务和资本类业务两类。2016年前，行业以收费类业务为主，收费类业务收入占行业总收入的六至七成。2016年后，为应对收费类业务下行给业绩带来的影响，同时满足市场扩容和创新改革带来的业务需求，以信用业务和客需交易为代表的资本类业务高速发展，2011年至2022年，资本类收入占比行业总收入的比例从30%提升至44%，峰值时达56%。”

　　随着行业业务结构的转型升级，重资本业务所占比例正在逐步提升，也进一步消耗着券商的资本金，同时严格的净资本指标体系限制了部分券商的杠杆运用能力，也导致了券商再融资需求的加大。然而，频繁的再融资使得近年来券商的ROE及估值持续承压。

　　“国内证券行业杠杆率偏低是拉低ROE的重要原因，加杠杆是券商ROE长期提升的主要逻辑。”中国银河研究院策略分析师、团队负责人杨超在接受《证券日报》记者采访时表示，杠杆能力的提升有很多渠道，根据各项业务对资本的依赖程度不同，应适时提升券商杠杆。其中，若放宽对优质券商的资本约束，券商重资产业务比例将进一步上升，券商杠杆率也会随之提高，杠杆率上升，则ROE水平上升。过去在券商重资产业务转型的过程中杠杆率提升有限，制约了ROE上行程度；在PB-ROE估值模型下，杠杆率和ROE上升有助于估值提升。

　　客需业务将是

　　券商加杠杆主要方向

　　今年以来，在监管倡导下，券商再融资趋于审慎，两家头部券商的超大额配股以及其余券商的定增事项目前无任何进展，而各公司的资本金因重资本业务的发展正加速消耗，业务规模扩张也有所受限。

　　申万宏源证券分析师袁豪对记者表示，“近年来券商客需用资类业务规模稳步扩张，但监管风控指标约束了券商杠杆上限，券商需通过再融资补充资本金，频繁再融资成为压制板块估值的重要因素。此次监管表示‘适当放宽对优质证券公司的资本约束’，券商杠杆天花板将打开，预计以场外衍生品为代表的高杠杆高ROE客需业务，将是券商加杠杆的主要方向，头部券商牌照及专业优势显著，未来ROE和估值有望同步上行。”

　　具体业务方面，南京证券相关负责人向记者表示，“适当放宽对优质券商的资本约束，可以鼓励具有较高综合业务能力和风险管理水平的优质券商提高权益及衍生品自营投资、融资融券等业务规模，提高盈利水平，促进资本市场活跃度提升。”对此，招商证券非银行金融首席分析师郑积沙团队静态测算，“如果头部券商资本杠杆率放宽20%，预计归母净利润将上升4%至13%左右。”

　　不过，华安证券相关负责人告诉记者，“在金融行业整体控制杠杆的大背景下，券商的整体杠杆水平估计不会有很大提升，但是对于优质券商放松资本约束、提升资本使用效率将是大势所趋，更有助于风险管理及综合服务能力领先的头部券商提升资本效率及长期ROE改善，从而提升中长期估值中枢，这也有利于进一步推动中国特色估值体系建设，提升优质券商的估值水平。”

　　“放宽杠杆约束是给予了券商加杠杆的空间，但后续具体实施还要看市场行情并结合券商自身多重因素的综合考量。”一位不愿具名的券商人士告诉记者。