央行如果“下场”买国债 为什么不是QE更不是财政赤字货币化？

　　本报记者 韩 昱

　　近日，关于中国人民银行（以下简称“央行”）或“下场”买卖国债的讨论不断，由于历史上央行直接购买国债的案例较少，市场对此解读不一，也出现了部分声音将其类比为中国版的量化宽松（QE）。不过，近日央行、财政部释放出的信号明确了我国央行在二级市场开展国债买卖的可能性，以及与QE的截然不同。

　　那么，央行为何要在二级市场开展国债买卖？这一操作为何与QE、财政赤字货币化截然不同？又预计将产生怎样的影响？《证券日报》记者就上述问题采访了业内多位专家进行解读。

　　央行在二级市场购买国债

　　有“法”有“需”

　　央行有关部门负责人日前表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。

　　财政部党组理论学习中心组在《人民日报》刊文中也提出“深化金融供给侧结构性改革，必须强化财政与金融政策的协调配合”，其中提到“中观机制上，要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱”。

　　央行与财政部双双表态，也被市场理解为在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖的可能性在提高。值得说明的是，从我国现行法律制度看，央行买卖国债也是有法可依的。

　　《中华人民共和国中国人民银行法》第二十九条规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。同时，第二十三条提出，中国人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工具，其中就包括“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。

　　民生银行首席经济学家温彬在接受《证券日报》记者采访时表示，从法律制度安排来看，买卖国债显然可以成为公开市场操作的必要补充，现行制度也是允许的。他分析，在现券交易中，前述法律规定中国人民银行不得在一级市场上参与国债交易，这意味着央行不能直接在一级市场上购买国债，即财政部与央行直接作对手盘交易（直接买断式），但可以通过公开市场二级买入。

　　“央行在二级市场买卖国债来实施货币政策，在法理上是具备可行性的。”中信证券首席经济学家明明也对《证券日报》记者说。

　　在有“法”的同时，受访专家也认为，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，在当下不仅有可能性，或也有一定需求。

　　明明认为，今年我国明确将发行万亿元级别的超长期特别国债，然而中央财政扩张会存在一些市场影响。一方面，政府债发行多增，势必抬升国债利率，加大中央付息压力；另一方面，政府债融资挤压私人部门融资空间，企业债发行空间可能会受限。若央行选择在二级市场购债，一方面缓解了国债大量发行所导致的发行利率上行、挤压信用债发行空间等问题，另一方面也透过财政支出的形式宽幅释放了流动性，对实体经济实现了支持作用。

　　光大证券发布的研报认为，央行在公开市场买卖国债主要是为了吞吐基础货币，保持银行体系流动性的合理充裕、实现货币政策中介目标，央行在公开市场买卖国债亦具有向银行体系供给和吸收长期流动性的作用。

　　“与借贷便利等工具相比，买卖国债投放流动性具有一定优势。”中国银行研究院研究员梁斯对《证券日报》记者表示，一方面，这可提升资金投放灵活度。央行能够根据经济发展及市场运转需要，决定是否进行现券买卖交易，继而灵活调整市场流动性数量，直接影响货币市场和债券市场运行。

　　另一方面，可提升货币政策传导效率。国债作为信用等级最高的资产，其收益率是金融市场的锚，对债券、存款、基金等各类金融产品定价具有重要影响。央行通过买卖国债能够直接影响国债收益率曲线变化，继而传导至所有金融产品，最终作用于实体经济，从而大幅提升货币政策的传导效率。

　　不是QE

　　更不是财政赤字货币化

　　近年来，市场多次传出中国要推出量化宽松政策，即中国版“QE”，但最后均被“证伪”。

　　前述央行有关部门负责人也提到，“未来央行开展国债操作也会是双向的”“一些发达经济体央行在常规货币政策工具用尽情况下，被迫大规模单向买入国债来实现货币政策目标，而我国坚持实施正常的货币政策，人民银行买卖国债与这些央行的量化宽松（QE）操作是截然不同的”。

　　东方金诚研究发展部总监冯琳对《证券日报》记者表示，央行开展国债买卖并不等于QE，因为未来央行开展国债操作也会是双向的，也就是说央行既可以买债券释放流动性，也可以卖出债券引导市场利率回升。

　　再看所谓“QE”，梁斯介绍，实际上，实施QE有严格的前提条件，即政策利率为0%和经济社会陷入“流动性陷阱”。欧美发达国家采取QE的重要原因之一在于利率传导机制失效，即将利率降至0%也无法有效带动消费和投资，整个社会陷入凯恩斯提出的“流动性陷阱”，此时需要政府出手弥补由于有效需求不足产生的需求缺口，央行则通过大量购买国债的方式为财政支出提供资金支持。

　　梁斯表示：“从当前情况看，我国并无实施QE的前提条件和必要性。”前述光大证券研报也认为，若把我国央行在公开市场买卖国债视为QE,显然是不对的。QE是在常规的货币政策空间耗尽（例如:零利率）后的被迫之举。当前我国常规的货币政策仍有较大空间，没有必要实施所谓量化宽松政策。例如，当前我国OMO（公开市场操作）和MLF（中期借贷便利）利率分别为1.8%和2.5%，远没有到零利率的水平。

　　此外，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖也更不是财政赤字货币化。

　　温彬表示，财政赤字货币化主要基于现代货币理论（MMT），该理论主要主张通过财政扩张创造货币，以助力经济达到充分就业的目标，因此财政赤字不应成为政府支出的硬约束，可以通过发行货币支持（多体现为央行购买国债）。而财政支出主要的硬约束是通胀。但学术界对于MMT的诟病在于，若央行购债的力度、久期不够审慎，容易导致“大水漫灌”，进而引发通胀，同时过度强调大财政，也有资源错配的风险。

　　“我们不能简单地通过购买国债与否来划定是否为QE乃至MMT。”温彬说，买卖国债本质上只是一种央行资产负债表的工具，央行会根据宏观经济和金融市场的具体情况，选择合适的操作方式来实现货币政策的目标。央行操作国债的行为并不是QE或MMT的直接体现，而是其货币政策工具的一部分，旨在维护市场流动性和金融稳定。

　　不过，展望未来，虽然央行“下场”开展国债买卖的可能性上升，但业界对其何时会“落地”尚无较为一致的预期。

　　冯琳判断，鉴于央行对长期国债收益率走势持续下行的关注，以及前述央行有关部门负责人认为“当前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上‘安全资产’的缺失，随着未来超长期特别国债的发行，‘资产荒’的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升”，短期内央行下场买债的可能性很小，这意味着即将开闸发行的超长期特别国债大概率将采取市场化方式发行，而非定向发行后由央行在二级市场买断式购入。

　　国联证券研报也认为，从流动性来看，央行仍有充足的降息和降准空间，短期内并不需要通过购买国债来提供流动性。若未来央行购买国债，预计将优先扩大回购交易中国债的质押交易;中长期也有可能以定向发行等方式买断交易国债，投放规模将与市场对货币的正常需求相匹配，是央行正常货币政策工具的补充，绝非量化宽松式的大量购买。

　　明明认为，央行若实施购买国债可能主要是维护资金面平稳运行，可能和财政部发行超长期特别国债的时段重合，实现货币和财政两个渠道的流动性释放，并缓解政府债供给高峰对于银行间流动性市场的冲击。