艺术金融利率的风险结构

　　李可染1965年作《昆仑雪山图》，2015年12月在北京保利十周年秋季拍卖会上以7015万元成交

　　■ 刘晓丹

　　根据利率决定理论，艺术品投资的利率主要由风险结构、期限结构决定。其中，风险结构包括违约风险、流动性风险、税收不确定性等。

　　艺术金融的违约风险，是因艺术金融产品的债务人无法按约定支付利息或归还本金而产生。相对于国债、银行储蓄存款等，艺术品投资基金等艺术金融产品的违约风险较高。

　　艺术品投资基金根据风险共担、收益共享原则，集中投资者的资金交由基金托管人托管、基金管理人运作，通过艺术品投资组合获取收益。艺术品投资基金的违约风险，主要来自两大不确定性：其一，艺术品真伪鉴定和价值评估难度大于其他投资品，如果基金管理者买入赝品或以过高估价买入艺术品，必然导致资金受损。其二，艺术品市场价格波动大于其他投资品市场，影响市场供求关系的因素多且复杂，如果基金管理者不能准确把握买入和卖出时机，便可能无法获得预期收益甚至亏损。正因为如此，尽管中外都有很多艺术品投资基金的成功案例，但失败案例并不少见。当艺术品投资基金运作失败，自然无法向投资者按约定支付利息或归还本金。

　　艺术品投资基金的违约风险，也可能来自基金管理者的道德风险。艺术品投资基金的投资者与管理者之间是委托—代理关系，管理者收益主要来自管理费，可能不以投资者利益最大化而以管理费最大化为出发点。艺术品市场是信息严重不对称的市场，不论对于整个艺术市场还是对于艺术品基金本身，投资者均处于信息劣势。尤其封闭式艺术品投资基金，投资者是投资过程和投资结果的完全被动接受者。基金管理者则可能利用信息优势欺诈投资者，比如通过内幕交易进行利益输送。对于基金管理者的道德风险，投资人因多元且分散，无法有效控制。观察承诺利率，是判断违约风险的简便方法。在成熟的金融市场，金融产品发行者的信用度越低，违约风险越大，其承诺的利率通常较高。但目前国内艺术金融市场尚不成熟，此法并不适用。

　　艺术金融的流动性风险，是指艺术金融产品在交易费用、偿还期限等成本约束下的变现能力。从流动性四维理论包括的交易即时性、交易成本、交易深度、交易价格弹性看，艺术金融的流动性风险较高。

　　投资者将艺术品实物作为金融品时，是利用其买卖价差获取投资收益。交易即时性和交易成本，是衡量其流动性的重要指标。交易即时性指实现交易所需的时间，所需时间越长，流动性越差。艺术品属于典型的异质品，艺术品个体间以及购买者个体间，均有很大差异。这使得艺术品供需匹配较难，变现周期长于股票甚至投资型房地产。艺术品变现常用的拍卖渠道虽然相对快捷，但所需交易成本较高。交易成本可用买卖价差表示，买入者付出的溢价或卖出者付出的折价越多，交易成本越高，流动性越差。在成交率较高的拍卖行，委托方佣金通常高达20%，连同买受人所需支付的20%佣金，交易成本远高于股票甚至投资性房地产。

　　相对而言，虚拟化的艺术金融产品的流动性较高。艺术品份额化曾解决了实物艺术品投资交易即时性差、成本高的问题。由于每份艺术品完全同质，且使用电子化交易平台，不仅使交易即时性极大增强，也使交易成本极大降低，比如天津文交所艺术品股票的单方佣金仅为0.2%。艺术品份额化也使交易深度加大。交易深度指投资品在某一价格的成交量，单件艺术品等额拆分后，可形成非常大的交易量，从而具有较好的流动性。不过从交易弹性看，艺术品份额化可能因同质性过强而进入流动性黑洞。交易弹性，指投资品价格因大额交易偏离市场均衡后恢复至合理水平的速度，恢复速度越快流动性越好。流动性黑洞指因流动性过剩积累大量泡沫后，内外监管加强可能造成价格下跌，继而引发大量抛售，导致流动性骤然消失甚至出现偿付危机。

　　艺术金融的税收不确定性，是指税收政策调整带来的变化等。

　　按我国现行税法，出售和购买文物艺术品涉及增值税、个人所得税、印花税等。文物经营单位销售古物及古老书画依照3%征收率减按2%缴纳增值税，个人售卖文物艺术品免征增值税。个人销售书画、瓷器、玉器、珠宝、邮品、钱币、古籍、古董等，适用20%税率缴纳个人所得税。企业购买文物艺术品签订合同按买卖合同缴纳印花税，个人不在印花税征收范围。一般纳税人企业购买文物艺术品的进项税额，允许从销项税额中抵扣。企业购买文物艺术品用于收藏、展示、保值增值的，作为投资资产进行税务处理，其持有期间计提的折旧、摊销费用不得税前扣除，转让或处置时成本准予扣除。国内税收法规在不断完善中，针对艺术品行业的税收监管和税务稽查会逐渐加强，一直比较盛行的私下交易也可能面临较高的税负，从而拉低投资利率。

　　以上艺术金融的违约风险、流动性风险、税收不确定性，均可用专业的工具测量，作为决定利率水平的依据。总体上，三者均较大，必须用较高的利率才能加以补偿。

　　（作者为李可染画院中国艺术经济研究院副院长）